“最疯狂IPO”背后：纳斯达克为SpaceX改规则被斥作弊

“这是人类历史上最疯狂的IPO。”GMO联合创始人、传奇投资人杰里米·格兰瑟姆在播客中用这句话评价SpaceX的上市，随即抛出一连串质疑——一家仍在巨额亏损、九成预期押注在三流AI业务上的公司，竟获得1.7万亿美元估值，而纳斯达克还为此“作弊”，修改了纳指100的纳入规则。

格兰瑟姆的炮轰出现在他与晨星“The Long View”播客的对话中。他直言：“1.7万亿美元给一家还在淹在红墨水里的公司，其预测的90%都寄托在目前三流的AI产品上，这产品正被Anthropic和OpenAI踢来踢去。”在他看来，这样的估值本身就足够“惊人”，更惊人的是纳斯达克为了将SpaceX塞进旗舰指数，不惜改变既有的游戏规则。

争议的核心是纳斯达克100指数的纳入门槛调整。原本，IPO后企业需经历三个月的“成熟期”才能被考虑纳入，而SpaceX在上市仅15天后便获得了快速通道资格。同时，纳斯达克还调整了最低流通股比例规则，原本要求至少10%的公众持股，现在对低流通股公司改为3倍权重加成。截至发稿时的最新数据显示，SpaceX在跟踪纳指100的景顺QQQ信托中已是第21大持仓，资产占比1.25%。

按照格兰瑟姆的解释，规则变动创造了一个几乎单向的需求倾斜。“纳斯达克作弊了，改变了这片土地的法律，让他们能把它塞进纳斯达克指数，尽管它还没有盈利之类的东西，”他说，“这意味着会有很多人因为任何与纳斯达克相关的指数而不得不买入这只股票。”被动指数基金、ETF以及各类养老金账户将被迫建仓，买家在一定时期内很可能远远多于卖家。

纳斯达克方面对此有完全不同的表述。纳斯达克总裁尼尔森·格里格斯此前向彭博社表示，修改规则并不意味着打破规则，指数委员会只是在规则框架内做出了调整。这一立场试图将此次变动描述为“规则优化”而非“作弊”。事实层面，纳斯达克的灵活确实换来了SpaceX的上市选择——SpaceX最终选择了纳斯达克而不是纽约证券交易所，市场普遍认为纳斯达克对指数规则的调整是促成这一决定的重要因素。

然而，标普500的态度构成了另一个参照系。面对同样的IPO，标普道琼斯指数公司坚守了既有规则，并未给SpaceX提供类似速通待遇。格兰瑟姆特意提到，摩根大通等机构已经在向客户推荐SpaceX股票，早期需求会因纳斯达克的动作而进一步推高。一边是坚持盈利要求等门槛的标普，一边是为巨型独角兽量身定做入口的纳斯达克，两种截然不同的指数治理哲学在这一事件中发生了直接碰撞。

从产品创新的视角重看这件事，SpaceX本身的业务矛盾恰好折射出市场分歧的根源。它无疑是人类历史上最具想象力的航天公司，可重复使用火箭技术改变了发射经济，星链项目更试图重构全球互联网接入。但格兰瑟姆戳中的痛点在于，资本市场当前给出的估值里，传统火箭发射收入的占比恐怕已退居次席，投资者真正在押注的是其AI业务的未来。而问题在于，SpaceX的AI能力至今未能拿出有说服力的市场表现——在AI竞赛中，它不但落后于OpenAI的ChatGPT生态，也被Anthropic的Claude系列压制，在模型能力和商业化落地上明显处于“三流”梯队。

这就让1.7万亿美元这个数字显得格外扎眼。按照格兰瑟姆的逻辑，一家核心收入来源尚未盈利，未来增长又高度依赖一个弱势AI部门的公司，仅凭发射业务和星链的拓展，很难支撑如此庞大体量的估值。而纳斯达克恰恰在这个晦暗不清的节点上，用规则变更为其增加了被动资金的“托底买盘”。对于被动投资者而言，这相当于在没有充分时间检验公司基本面的时候，就被迫接盘了一部分虚高的预期。

当然，也可以为纳斯达克的决策找到辩护角度。全球交易所对科技明星公司的争夺早已白热化，能够将SpaceX这样的标志性IPO留在自家市场，意味着巨大的交易量和关注度红利。纽交所此前在直接上市、空白支票公司合并上市等方面频频出击，纳斯达克若不在指数规则上展现弹性，可能错失一整代科技巨头的流动性红利。从这个意义上看，修改指数纳入节奏并非单纯“作弊”，更像是在竞争压力下的战略性妥协。

那么纳斯达克此举究竟会鼓励长期资本配置效率，还是制造新一轮估值与基本面的背离？格兰瑟姆的警告指向后者，他担心投资者在指数包装下忘记了盈利和现金流这套最古老的估值锚。而历史反复证明，当指数开始无原则地替高估值公司背书，后续的均值回归往往以剧烈下跌完成。SpaceX的未来或许会证明这次规则变动是先见之明，亦可能成为一场代价昂贵的流动性实验。但无论如何，这场争论已经把一个隐藏的问题抛上台面：当创新公司的估值越来越建立在尚未被市场验证的技术叙事上，投资者究竟是在投资未来，还是在为故事支付溢价？