解禁日，智谱和MiniMax互换了剧本

7月9日，MiniMax上市后第一批限售股解禁，股价直接跌了17.98%，总市值掉到千亿港元以下。第二天，闫俊杰发了全员信，宣布AGI实现前不再领工资，还掏出个人名下5%的股份做员工激励和开源生态。同一天，公司宣布要募资160亿港元。停薪、送股、融资三连击，稳预期的牌一口气全打了出来。然后7月10日，股价又跌了9.68%。

智谱那边，同周解禁后头两天分别涨了13.35%和11.34%，市值一度摸到9000亿港元。到7月10日，大跌超19%，几乎把涨幅全还了回去。所谓“大模型双雄”的分化，只撑了两天。

市场最终关心的不是解禁本身，是两家公司到底需要多少钱、还能融多少，以及现在的收入能不能撑住这个估值。

智谱这次解禁约2568.16万股，占总股本5.76%，持有方以11家基石投资者为主。因为之前流通盘小，解禁后可交易股份一下扩大到原来的3.2倍。MiniMax的盘子大得多，约1.53亿股解禁，占总股本逾48%，自由流通股比例从不足6%直接跳到接近50%。

解禁前两边都组织了股东表态。智谱大约七成基石投资者说继续持有，MiniMax称超过八成Pre-IPO和基石股东无意减持。口头承诺改不了筹码性质。智谱的解禁主力是国资背景机构、产业基金和长期资金这类基石投资者。MiniMax的范围更广，除了基石，还有大量上市前的财务投资人。对VC和PE来说，哪怕股价回撤不少，持有成本低加上基金退出周期摆在那，浮盈仍然可观。新增筹码的规模、持有人结构，再加上二级市场能接多少资金，这三个因素的差异比“谁基本面更好”更能解释前几天走势的分叉。7月10日智谱一起大跌，也说明低流通盘可以推高股价，同样能放大跌幅。解禁不是一次性利空出尽，是把股价重新交还给更充分的市场交易。

资本市场更偏好智谱，逻辑落脚点在收入路径上。2025年智谱收入7.24亿元，同比增长131.9%。拆开看，开放平台和API收入增长292.6%到1.90亿元，企业级智能体收入增长248.8%到1.66亿元，企业级通用大模型收入3.66亿元。MaaS API平台的ARR到了17亿元。公司还提了一组数字：2026年一季度API价格提高83%后，调用量涨了400%。这至少说明部分企业客户愿意为模型能力持续付费。

但这个确定性远没高到能解释所有估值。2025年智谱经调整净亏损31.82亿元，研发投入31.8亿元。按7月9日约9060亿港元市值和2025年收入粗略算，市销率超过1200倍。市场在买的显然不是现有收入，是国产基座模型的稀缺性和未来份额。

MiniMax 2025年营收约7904万美元，约合5.6亿元人民币，同比增长158.9%，增速看着更快，结构却更脆。C端收入占67%，付费转化率不到1%。经调整净亏损2.51亿美元，约17亿元人民币，同比继续扩大。6月发的旗舰模型M3因为定价策略引发消费者抵触，上线一周被迫降价50%，发布当天股价就跌了超10%。视频模型海螺AI在快手可灵AI独立融资和字节Seedance 2.0出圈的双重挤压下，存在感明显下降。更棘手的是，4月五部门发文严禁向未成年人提供虚拟亲密关系服务，7月15日起正式执行，直接冲击MiniMax旗下星野这类情感陪伴应用的核心变现场景。

资本市场已经在用真金白银表达态度。摩根大通把智谱目标价从400港元拉到1800港元。对应MiniMax的，花旗从1330港元砍到533港元，并列入短期下行观察名单。摩根大通评级从“增持”降到“中性”，目标价从1100港元砍到400港元。解禁比例只是导火索，真正引爆的是筹码质量和商业模式的确定性差异。智谱需要证明高增长能持续，MiniMax先要证明高速增长能逐步收窄亏损。

闫俊杰7月10日的全员信试图把叙事拉回“技术长跑”，真正抓住投资者注意力的是配套的融资方案。MiniMax以每股268港元配售新股，较7月9日收盘价折让约9.9%。65亿港元可转债初始转股价335港元，较前一日收盘价溢价约12.6%。两部分合计约160.4亿港元，用途写的是研发、商业化、营运资金和一般公司用途。这笔钱补充了弹药，同时也提醒市场，大模型公司的资金消耗量仍然很重。

智谱动作更猛。7月9日宣布以每股1588港元配售最多1978万股新H股，募集约314.1亿港元。年初IPO募集净额约48.96亿港元，到配售前已经用了约45.88亿港元，占比约93%。两家公司在解禁窗口集中融资不是巧合。模型训练、推理算力、研发人员和产品推广都要持续烧钱，上市给了融资入口，没给解决资金消耗问题的答案。

它们还在同步筹备回科创板。智谱的IPO辅导已进入“辅导验收”阶段，拟募集不超过150亿元。MiniMax 5月底签了辅导协议，启动A股上市准备。“A+H”双融资渠道的搭建，背后是资本需求的直接反映。

这次解禁没有选出真正的赢家。智谱有更清晰的企业收入，也背着更难消化的估值。MiniMax的全球用户和多模态产品留着增长空间，但需要尽快改善收入质量和亏损效率。一封全员信能稳定团队，替代不了财报。160亿港元能延长研发周期，不会自动换成更高估值。接下来的关键指标是融资之后的收入增速、毛利率和现金消耗。8月两家公司陆续发中报，明年1月还有一波规模更大的解禁，那时才是这场双雄之争下半场真正的节点。