积极的防御 | 国金策略

来源：市场资讯

（来源：一凌策略研究）

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/纪博文

【报告导读】交易端去杠杆的尾部效应是今日市场大跌的直接诱因，全球金融化扩张进程正在受阻，存量游戏之中波动正在被放大。客观来说，后续事件可能发生的顺序是：AI相关投资链条股价见顶——基本面见顶——全球实际利率压制解除——非AI领域基本面修复，因此市场并不支持直接有效的高低切换。但并不能以此为借口直接在强势资产中蒙眼狂奔。对于必须留在市场里的机构投资者，我们建议积极防御。

Summary

摘要

1 交易端去杠杆的尾部效应是今日市场大跌的直接诱因

今日A股市场大幅下挫且科技股领跌，科创50指数下跌3.4%；日韩股市同步下挫，日经225指数下跌1.9%，韩国KOSPI指数下跌近9%。在此前报告《交易去杠杆后的观测》中我们曾指出，科技股的交易性波动可能持续一段时间。A股及海外科技股大幅调整，直接触发因素在于海外交易端在去杠杆，A股也间接跟随：韩股是3月中旬以来全球表现最好的市场，但过去两周内市场融资余额从64.9万亿韩元下降至60.8万亿韩元，日股融资额也明显下降，期权市场隐含波动率相对实际波动率快速下降，也是杠杆资金撤离的信号。此前韩国融资比例已经达到历史极致，过度乐观的预期与略有松动的基本面触发了这一进程。海外市场的下行与去杠杆进程也传导至A股：截至7月10日，两融余额较6月末高点下降882.0亿元，融资买入额占总成交额比重也下行至年内低点；从期权市场来看，今日科创50指数1个月隐含波动率相比于已实现波动率之差扩大至-2.8%，本身也是去杠杆的表现。

2 全球金融化扩张进程正在受阻，存量游戏之中波动正在被放大

最近两周海外交易端去杠杆带来市场的大幅波动，其背景是全球金融化扩张的进程正在放缓。4月以来，虽然美股市场在中东冲突开始缓和后反弹力度较大，但是欧股和港股市场表现相对较弱、比特币和黄金价格则持续走低，全球主要金融资产占全球M2的比重在最近两个月持续回落，从高点91.6%下降至当前的88.6%，略低于历史均值+1.5倍标准差的水平，高位回落压力明显。考虑到新任美联储主席沃什对于此前美联储推动政府资产负债表的工具持批判性的看法，自2020年美联储大规模扩表推动各类金融资产同步上行的时期可能已经成为过去式，今年3月以来全球主要资产的表现也出现明显的分化。全球金融化扩张的放缓意味着全球资产对于存量流动性的争夺将更为激烈，这也使得最近两周海外交易端去杠杆造成的波动被放大。美国AI链本身的融资需求和二级市场投资价值在美债之外正在形成新的金融项顺差来源，未来AI链内部也会存在美国市场和非美市场流动性的争夺，成为潜在波动性的来源。

3 基本面走向是科技行情是否见顶的最终观测

这一轮科技股的调整更类似于2015年6月移动互联网，2021年2月核心资产以及2021年11月新能源的下跌，交易性波动引发市场第一轮的调整，但基本面证据并不多，在交易性波动过后都出现了反弹。当前AI产业基本面相对稳健，最近一周Token价格及使用量企稳回升，预计会在1-2个月内迎来反弹。但值得重视的是，在2016Q4移动互联网利润率与ROE下降、茅指数ROE在2021Q3见顶、2022Q4宁组合营收与利润增速下滑都会出现在看似交易波动的下跌反弹后。对应到本轮科技行业来说，如果出现Token消耗量以及半导体出货量增速放缓的现象，将是我们提出的本轮科技投资周期滞胀期的特征，完美的下跌逻辑则会在到时候验证。

4 切换不是核心，积极的防御是主思路

客观说，由于AI投资周期从基本面上对非AI领域的广泛压制，后面事件发生的顺序：AI相关投资链条股价见顶——基本面见顶——全球实际利率压制解除——非AI领域基本面修复。因此，客观上市场并不支持直接有效高低切换。但是，并不能以此为借口直接在强势资产中蒙眼狂奔。对于必须留在市场里的机构投资者，我们建议积极防御，配置推荐如下：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复；第二，科技领域控制仓位+提高锐度是主要方针，半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；第三，新兴市场与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。

风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

报告信息

证券研究报告：《策略点评：积极的防御》

对外发布时间：2026年7月13日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：牟一凌

SAC执业编号：S1130525060002

邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn

证券分析师：纪博文

SAC执业编号：S1130525060006

邮箱：jibowen＠gjzq.com.cn