800多万净利支撑千亿市值，英维克的英伟达叙事还能说多久？

文/刘工昌

过去一年，英维克（002837.SZ）可谓是A股液冷赛道上耀眼的标的之一。

从2025年4月21.51元的阶段性低点，到2026年4月20日达到121.74元的历史新高，这家“液冷龙头”股价最大涨幅接近6倍，市值曾一度攀上1183亿元的巅峰。

图源：21世纪商业评论

然而，一份令市场大跌眼镜的一季度财报，将温控龙头英维克推至聚光灯下。

一季度利润下滑背后的真相

4月21日，A股上市公司英维克（002837）发布2026年一季度业绩报告，公司本报告期实现营业总收入11.75亿元，同比增长26.03%，净利润865.76万元，同比下降81.97%。①

本次财报公布的各项数据指标表现一般。其中，毛利率24.29%，同比减8.16%，净利率1.2%，同比减79.34%，销售费用、管理费用、财务费用总计1.34亿元，三费占营收比11.44%，同比增11.46%，每股净资产3.54元，同比减11.28%，每股经营性现金流-0.4元，同比减72.32%，每股收益0.01元，同比减80.0%。②

综合来看，其各项指标评分如下：

③

次日开盘，英维克一字跌停，几天内累计市值缩水超200亿元。

股价“过山车”背后，一个根本性的问题浮出水面：在英伟达液冷行业爆发的宏大叙事之下，英维克究竟兑现了多少？

当预期被业绩戳破，英维克正深陷一场由超前叙事与现实骨感交织而成的困局，市场不得不重新审视这家曾坐拥千亿市值公司的真实底色。

首先表现在净利润增速已显著落后于营收增速。公司过去三年（2023/2024/2025）净经营资产收益率分别为22.8%/19.7%/15.2%，净经营利润分别为3.49亿/4.54亿/5.43亿元，净经营资产分别为15.28亿/23.09亿/35.73亿元。

而过去三年（2023/2024/2025）的营运资本/营收分别为0.26/0.32/0.41，其中营运资本分别为9.06亿/14.68亿/24.57亿元，营收分别为35.29亿/45.89亿/60.68亿元。

具体看从2025年开始，首先是一季度的净利润同比下跌，二、三季度的增速也不及营收，最后是2025年的净利润增长15.3%，明显慢于同期营收增速。这不太符合增长期企业的典型特征。

但2026年一季度表现更差。2026年一季度的主营业务盈利空间为3.2个百分点，是最近九个季度中最低的。虽然前两年一季度的主营业务盈利也低，但都超过了5个百分点。很显然进入2026年一季度，营收增长与利润增长之间的剪刀差持续扩大。

其次体现为现金流和债务风险剧增。除2023年之外，经营活动的净现金流均低于同年净利润。在营收增长的情况下，公司现金流连续为负且缺口加大，2026年一季度，公司的经营性现金流净额-3.86亿元，同比下降126.25%。

开源证券在4月22日的研报表示，可能是由于公司大客户占比提升，导致公司拉长账期，使得应收账款余额增长，进而提升了坏账风险。英维克的有息负债规模在2025年末大幅增长，2026年一季度末仍在增长。④

为什么今年一季度净利润断崖式下跌？

主要还是毛利率的波动，按年度看，2025年的毛利率下滑了0.9个百分点，2026年一季度大幅下滑，和前两年的一季度相比，2026年一季度这种同比下滑幅度也是偏大的。

从财务数据看，最为显著的是财务费用的急剧膨胀，一季报显示，公司财务费用同比激增7761.24%至约2006万元。

公司在4月21日的分析师会议中表示，公司部分海外业务项目用当地币种结算，因人民币升值产生了汇兑损失，此外融资规模扩大进一步推高了利息支出。⑤

信用减值损失的大幅攀升。信用减值损失主要是应收账款和其他应收款的坏账损失都大幅增长，英维克其他应收款余额有2-3亿元，主要是关联方和非关联方的往来款，主要的坏账就是从这里产生的。一季度信用减值损失达3015.72万元，同比增长3倍。

“资产减值损失”增长也有一定的影响。2025年资产减值计提总额仍以商誉减值为主，而本期同比新增减值主要来自存货跌价损失，这和存货规模增加有关。截至一季度末，公司应收账款高达30.61亿元，是当期营收的2.61倍，这意味着公司每实现1元营收，就有2.61元的账款尚未收回。

开源证券研报推测，利润下滑可能是由于液冷业务尚未规模出货，公司产能大幅扩张，以及大举备货等，导致费用端增长较大。

公司披露的数据显示，截至2025年末，除华南总部基地工程进度为100%之外，中原总部基地目前在建工程进度为90.92%，华南总部基地三期和深圳总部基地项目的工程进度仅为2.91%和0.46%。今年一季度末，公司在建工程余额为3.22亿元，扩建带来的资本开支增加了利息负担。

英维克将一季度利润的断崖式下跌归咎于‌高基数下的费用前置、汇兑损失、大额信用减值及收入确认节奏错配‌导致的阶段性“纸面亏损”，需警惕现金流与估值风险，但长期液冷逻辑未变。他们认为，此轮下跌是扩张期“成本前置、收入后置”的典型阵痛，短期报表失真掩盖了在手订单（合同负债增长）的韧性。

英伟达核心液冷供应商罗生门

然而，比短期业绩“爆雷”更致命的，是支撑其过去10个月暴涨410%、市值冲破千亿的核心叙事遭到了严峻质疑。

这个叙事就是“英伟达核心液冷供应商”的光环。

天风证券2025年5月在研报中提及，英维克“海外突破英特尔并列入英伟达MGX生态系统合作伙伴”。到了9月，该公司再次在研报中称，英维克“海外算力大客户突破可期”。同年10月，该公司又在研报中援引“英伟达官网显示，英维克被列入全球40多家基础设施提供商，在Blackwell平台上进行构建和创新名单”这一消息。

东吴证券的说法更为具体。该公司2025年12月16日发布的《英维克（002837.SZ）温控系统龙头，AI算力服务器液冷构筑新增长极》深度报告称，伴随英伟达开放供应商名单，允许柜外环节由ODM/OEM在名单范围内主导选型集成，英维克有望凭借性价比优势与客户资源，在未来抢占液冷系统零部件份额。

该研报还称，英维克“已进入英伟达GB200/300NV72的供应商名录，CDU、UQD、冷板等产品已处在送样阶段，后续有希望进入英伟达供应链拿到一定份额。”随后，太平洋证券更是声称，该公司在北美市场的布局初见成效，已切入英伟达供应链并取得一定份额。

但英维克在最新披露的年报中称，2025年OCP全球峰会期间，该公司UQD、MQD产品被列入英伟达MGX生态合作伙伴，但未在公告、年报中宣称自身为英伟达直接供应商，亦未披露来自英伟达的直接订单与收入。

一名私募研究员表示，首先要厘清MGX生态合作伙伴与英伟达直接供应商的本质区别。

英伟达官方供应链准入体系分为三个明确等级，不同身份对应的商业价值区别较大：AVL（合格供应商名单）经严格质量、技术、产能审核，可直接获得英伟达大批量订单，双方有直接合同与结算关系；RVL（参考供应商名单）产品通过性能测试，可被生态链企业选用，可升级为AVL，但无英伟达直接订单；NPN（英伟达合作伙伴网络）仅代表技术兼容性认证。

英维克MGX是模块化参考架构平台，进入生态仅代表产品通过兼容性认证，说明技术上是合格的，可被ODM/OEM或系统集成商选用，但不等同于英伟达直接给了它订单。

多位行业人士表示，进入MGX生态或RVL名单，仅说明产品符合英伟达技术标准，可被ODM/OEM或系统集成商选用，与“英伟达直接向其下单”存在本质区别。⑥

在最新的投资者关系记录中，英维克首次明确，其与英伟达的合作关系是“公司的UQD产品和MQD产品被列入英伟达的MGX生态合作伙伴”。

业内人士指出，“MGX生态合作伙伴”本质上是英伟达针对服务器设计的一套公开架构标准，符合标准的零部件供应商可以被列入推荐名单，供戴尔、惠普等服务器厂商选用。这与成为“英伟达官方合作伙伴”或直接供应商存在本质区别，后者的合作深度和商业价值远非前者可比。

而在英伟达官网上，并未显示与英维克合作的直接信息，能查到的液冷系统集成商是维谛（Vertiv）这样的行业巨擘。这引发了一个尖锐的猜测：英维克可能并非直接向英伟达供货，而是作为“供应商的供应商”，为维谛等集成商提供零部件。

面对市场的反复追问，英维克始终没有正面回复“是否英伟达直供”，仅表示不对具体客户合作进行披露。这个支撑千亿估值的最关键故事，其真实性正笼罩在巨大的疑云之中。

“供应商的供应商”身份意味着英维克是英伟达产业链的‌技术参与者而非核心受益者‌，其业务实质更接近传统零部件制造，而非享有高壁垒溢价的直供伙伴。这实际上意味着其与英伟达之间‌不存在直接合同关系与直接结算‌，其商业价值和市场预期将发生本质变化。

支撑高市值的核心业务发展如何？

花旗认为，市场仅狂热地关注其为英伟达ASIC客户供应液冷的故事，却完全忽视了几个关键风险：其液冷业务的实际敞口仍然较小；国内液冷市场竞争正在加剧，价格战愈演愈烈；未来还会有更多新进入者涌入这个赛道，带来持续的压力。一个被忽略的数据是，根据2025年半年报，英维克当时在算力设备及机房的液冷相关营收超过2亿元，占同期总营收的比例不足8%。被赋予千亿市值的“液冷故事”，在当时还远未成为业绩支柱。⑦

花旗研报尖锐指出，英维克连续三个季度业绩不及预期。花旗认为，公司股价相关价值仍停留在市场预期层面。当前市场对公司的认知偏差在于，仅将其定位为英伟达或ASIC客户的认证散热供应商，却忽视了液冷相关业务收入占比偏低、国内市场价格竞争加剧以及行业新进入者增多等现实压力，并重申卖出评级。

2025年上半年，公司披露在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元，而当期营业收入为25.73亿元，意味着公司的液冷业务在当期仅贡献不足8%的收入。之后的全年财报未单独披露液冷相关收入。这意味着，支撑千亿市值的核心叙事即液冷业务，目前在公司整体营收版图中仍然微不足道。

这种叙事与现实的撕裂体现在两个维度，一是公司超八成营收来自国内市场，但国内液冷市场需求还没实现规模化放量；二是公司的海外市场收入体量依然偏小，且没有披露与科技巨头相关的订单进展情况。

一名业内人士向21世纪经济报道表示，国内液冷应用受制于高端芯片供应限制，高性能AI芯片进入国内市场仍面临瓶颈，意味着公司在国内液冷市场的规模化放量，短期内仍缺乏足够的需求牵引。

再看海外市场，英维克的UQD产品和MQD产品被列入英伟达的MGX生态合作伙伴，并为谷歌定制开发了Deschutes 5型CDU产品。

当前英维克的核心投资逻辑建立在其为英伟达、谷歌等全球科技巨头提供液冷解决方案的故事之上。一名关注液冷产业的行业分析师向21世纪经济报道表示，英维克早期通过服务华为、运营商等大客户，在AI时代，成功嵌入英伟达MGX和英特尔生态，使其技术方案成为全球AI基础设施的标准选项之一，这是市值飙涨的核心逻辑。

但认证光环并不等于订单交付。对于与英伟达的合作细节及最新进展，英维克方面始终守口如瓶，公司在绝大多数情况下均回应，并无计划披露具体客户订单信息。

英维克面临的矛盾点正在于此，液冷行业的趋势确定性毋庸置疑，公司技术与产品能力也已获得国际大厂认证背书，但从认证背书到批量订单、从订单到收入确认、从产能建设到交付放量，每一个环节都尚需时日。⑧

如何看待英维克目前处境？

英维克目前千亿市值与不足900万单季利润的巨大落差，根源在于市场对其“英伟达核心供应商”叙事赋予了极高的预期。然而当前股价中包含的许多乐观假设，经不起推敲。

此前市场一直将英维克视为“英伟达液冷核心供应商”，但实际情况与这一光环存在显著差距。

认证≠订单：MGX生态的“准入证”与现实差距：英维克已明确其与英伟达的合作关系是“公司的UQD产品和MQD产品被列入英伟达的MGX生态合作伙伴”。MGX是英伟达的模块化参考架构平台，进入其生态意味着产品在技术上符合标准，可以被戴尔、惠普等ODM/OEM厂商选用。这更像一张“准入证”，并不等同于英伟达的直接订单、收入或利润，与成为“英伟达官方合作伙伴”有本质区别。

目前的竞争格局是，英伟达的液冷朋友圈“人满为患”：英伟达的液冷供应商名单远比想象中拥挤。除了英维克，名单上还有Cooler Master（GB200冷板模组一供）、川环科技、比亚迪电子、立敏达科技等众多厂商。Cooler Master在GB200冷板模组供应中占据了高达65%的份额。在这样一个充分竞争的市场中，英维克能否突围并拿到可观份额，仍面临激烈竞争。

最新进展是英维克存在一丝“全栈认证”的转机：根据2026年6月链博会英伟达展台信息，英维克似乎不仅限于快接头，其CDU（冷却液分配单元）和Rack manifold（机架集管）也出现在了英伟达生态合作伙伴名单上，成为少数覆盖三大液冷高价值赛道的“全栈”内资厂商。若此信息属实，英维克在液冷系统中的价值量将大幅提升，但需注意该信息来源的权威性相对不足，最终仍需官方确认。

高估值与弱现实的背离：谁在为梦想买单？

增收不增利的尴尬：2026年一季度，英维克营收同比增长26%，但净利润却暴跌82%，仅剩865万元。公司解释是产能爬坡、汇兑损失和坏账计提所致。这暴露了其商业模式在高速扩张期的脆弱性——为了抢占市场，不得不承受高昂的短期成本。公司也坦承，海外高毛利订单的放量可能要等到2026年第三季度，意味着业绩的实质性改善还需时日。

核心业务的含金量：尽管顶着“液冷龙头”的光环，英维克2025年机房温控（传统业务）收入34.49亿元，同比增长41.28%，而备受期待的液冷所在的“电子散热及服务器温控”业务，其具体收入并未被单独披露。这暗示液冷对总营收的贡献可能尚不足以支撑其千亿市值。

英维克要摆脱当前的窘境，需要将市场叙事转化为实实在在的业绩。

穿越“全栈认证”迷雾，确立技术壁垒：如果链博会所展示的CDU和Manifold认证属实，英维克应抓住机会，巩固其作为液冷全链条解决方案提供商的定位。相比只提供单一接头的厂商，全栈能力意味着更高的客户粘性和议价能力。其核心技术的护城河，在于将冷板、CDU、快接头等全链条产品的自研能力和系统整合经验。

此时，以“全链条解决方案”作为护城河之一的英维克，还需要以三个变化证明自己的蜕变：订单和收入结构的验证；盈利质量的修复；技术路线的适应能力。

时间错位是大部分风口概念股都会遇到的考验，原本三年后才会兑现的故事，被早早内化到股价中。最后能不能对得起市场的期待，往往是区分卓越龙头和“风口之猪”的关键。

‌结论是：英伟达标签是‌入场券而非永动机‌。若仅停留在“送样认证”阶段而无实质营收转化，千亿市值难以为继；唯有跨越“验收-确收”鸿沟，证明海外高毛利业务占比显著提升，才能走出业绩困境。

[引用]

①（一句话点评：英维克（002837）到底值不值得投资？青梅煮酒论财经2026-06-25）

②（英维克（002837）2026年一季报简析：增收不增利，应收账款上升证券之星2026-04-22）

③（财报速递：英维克2026年一季度净利润865.76万元2026-04-20来源：同花顺iNews）

④（英维克2026年一季度净利润暴跌，是什么情况？苕国土鱼2026-06-25）

⑤（英维克Q1净利率崩了？订单充沛却赚不到钱，这藏着什么秘密？聽風實訊2026-04-22）

⑥（市值暴涨4倍后业绩爆雷、查无供货信息，英维克“英伟达供应商”疑云再起第一财经2026-04-23）

⑦（千亿市值，一季只赚865万：英维克的“液冷神话”，是泡沫还是真金？焕彩财经姐2026-04-24）

⑧（千亿大牛股遭遇业绩杀，一季度净利润骤降82%，市值缩水超200亿上游财经精选2026-04-26）