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三个全球第一撑不起6.9%净利率：视源股份三闯港股，教育AI转型遭证监会三问
7月7日，视源股份（002841.SZ）第三次向港交所递表，中金公司与广发证券联席保荐。此前两次递表（2025年6月、12月）均因满6个月失效。这家公司在液晶教育平板、会议平板和主控板卡三个细分市场拿下全球或国内第一，A股两连板涨停后市值约331亿元。但三个第一的光环之下，净利率从6.9%滑到不足5%，增收不增利的困境贯穿三年。
2023年至2025年，视源股份营收从201.73亿元增至243.54亿元，年复合增速约10%。但归母净利润从13.70亿元降至2024年的9.71亿元，2025年仅微增至10.13亿元（公司净利润11.47亿元，差额来自少数股东损益）。三年间毛利率下滑5.63个百分点，净利率从6.9%降至约4.7%。根源在商业模式：原材料（芯片、面板等）占成本近90%，100%电视板卡依赖外部代工，毛利空间被上游锁死。
三大产品构成了视源的竞争壁垒。希沃教育交互智能平板全球收入市占率17%排名第一，国内出货量份额49.8%连续14年第一；MAXHUB会议平板中国市占率25%，国内销量九连冠；液晶显示主控板卡全球出货量份额24.4%排名第一，全球十大电视品牌中9家是其客户。但高毛利的终端业务（希沃+MAXHUB）2025年收入占比降至47.6%，低毛利的智能控制部件（板卡+家电控制器+ODM）占比升至50.13%，首次反超。家电控制器2025年收入25.15亿元，同比增长46%，是增速最快的板块。海外收入约25%，ODM下降23.69%，MAXHUB自有品牌增长59.56%。研发费用15.88亿元，占营收6%以上。
2026年上半年预告归母净利14.5亿至16.5亿元，同比增长265%至315%，但其中包含5.22亿元非经常性收益（参投企业上市公允价值变动）。扣非净利8.5亿至10.5亿元（+200%至270%），才是主业的真实恢复。一季度营收62.03亿元（+23.95%），归母2.47亿元（+52.45%）。上市以来累计分红38.56亿元，叠加5.63亿元回购。
比利润更敏感的是合规风险。2025年8月证监会重点问询三大问题：希沃教学大模型是否完成国家备案；AI产品是否变相开展学科类培训、能否匹配"双减"边界；教育及增值电信业务是否触碰外资准入负面清单。教育平板市场增速放缓，教育AI是视源打开新增长空间的关键叙事，但这三问直指合规底色。三个全球第一是护城河，但不是利润的护城河。第三次递表能否成功，取决于视源能否向港股投资者证明：规模优势终将转化为利润能力，而不只是营收数字。
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