建投海外丨外汇：日元走弱的4个问题

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 海外&大类资产团队）

日元摇摇欲坠，美元兑日元一度突破162大关。关注4个问题：

一、今年日元的走弱，谁在主导？

日元去年遭抛售压力较大，存在长期因素压制。

但今年以来，美日利差与日元之间的相关性重新建立，贬值背后，是美日利差趋势走阔带来的压制。

二、后续压力如何评估？

短期，联储加息预期胜过欧日，美国经济担忧少，日元仍将承压。

中期，基本面支持下，不排除日元温和修复。外部：经常账户顺差走阔、贸易条件改善、AI支撑出口等。内部：实际工资增速上行，利好加息叙事；超长债利差收窄，缓解财政担忧。

但是，修复空间大小，仍要看美元“脸色”。日元、英镑等老牌货币，开始“新兴市场化”，自身基本面对汇率的决定性下降，更多呈现美元镜像。下半年，若美元不趋势走弱，日元难有大起色。

三、财务省是否干预、何时干预、效果如何？

历史经验，财务省干预通常需4个条件配合：

① 汇率进入极端区间，关注165等关键点位。

② 短期大幅波动，升贬值4%上下。

③ 投机仓位拥挤，净空头占比30%左右。

④ 隐含波动率飙升。

近期财务省为何不出手？

① 当前短端利差支持弱日元，叠加美元偏强，干预效果或不理想，性价比低。

② 波动率、净空头仓位、短期跌幅等尚未完全达标。

③ 4月底创纪录规模干预，却效果不佳，弹药有限，短期或转为“隐性干预”，例如上周五口头引导“养老金回流”叙事。

④ 持续抛售美元资产，或面临美国压力。

短期，财务省介入的概率仍偏低，波动率显著上行或是后续触发干预的关键信号。

四、又要担心套息交易逆转的风险了吗？

当前日元反转、套息交易逆转的可能性不大。

但是，若日元超预期走强，套息交易逆转一旦成真，鉴于目前空头仓位过高，冲击或不低，对标2024Q3。

正文

日元摇摇欲坠，创40年来新低，美元兑日元一度突破162大关。后续关注4个问题：

第一，近期走弱，是短期基本面主导，还是长期叙事主导？

第二，后面压力到底多大？

第三，日本财务省何时再出手，观察什么信号？

第四，是否又存在日元套息交易逆转的风险？

一、今年日元走弱，谁在主导？

日元去年遭抛售压力更大，今年则主要受利差的压制。美元兑日元虽然突破160的关键水平，但今年贬值的催化与去年下半年存在一定差异。美日利差，短期最主要的汇率决定变量，在去年下半年趋势性压缩，对日元实则非常有利，同期美元也大幅贬值，但日元逆势走低，或与市场对日本长期不看好有关。一个证据是，去年年中，日本超长期国债收益率大幅飙升，可能与财政等担忧有关。

今年以来，美日利差与日元汇率重新建立相关性，日元持续贬值背后，是美日利差的趋势走阔。因此，今年日元贬值，是否存在超越基本面的长期因素主导，仍有待观察。

二、后续日元的贬值压力如何评估？

展望后续走势，短期可以更多观察利差、美元等因素，中期关注贸易、财政、油价等因素。

短期看，联储加息预期较欧日更胜，美国经济担忧少，日元仍将承压。

第一，目前日本央行加息主要受油价上升的通胀压力催化，而美联储则是经济和通胀双轮驱动，尽管日本央行已经在6月加息，联储按兵不动，但市场对年底加息幅度的预期，仍押注联储更多，因此美日利差或维持偏高水平。

第二，欧洲等其他发达市场的增长担忧更大，美元指数整体较难趋势下行。

第三，美伊冲突反复，油价回升，也压制日元（能源进口依赖高，冲击经济）。

综合看，若日本财务省不进行实际干预，美元兑日元短期或维持在160上方。

中期看，基本面支持下，不排除日元温和修复。

第一，日本经常账户顺差今年有所走阔，油价缓和后贸易条件有所改善，AI需求支撑全球和日本的相关出口。

第二，今年春斗工资涨幅较去年改善，实际工资增速同比上行，后续或有利于日央行加息预期；第三，超长债30Y-20Y利差有所回落，市场对长期的财政负面定价未持续发酵。

但是，日元修复空间的大小，很大程度上仍要看美元“脸色”。由于信心的匮乏，如今日元、英镑等老牌货币均一定程度上呈现出新兴市场货币的特征，其自身基本面对汇率的决定作用边际下降，相反，需要越来越多看美元的“脸色”。下半年，美元若维持区间震荡，日元潜在修复空间会大一些；但如果强美元回归，则日元难有大的起色。

三、日本财务省是否干预、何时干预、效果如何？

历史经验看，财务省实施干预，通常需要4个条件配合。判断具体干预时机，不能只关注汇率点位，还应关注投机活动及波动率等情况。

第一，是汇率进入极端区间。此前数轮贬值干预，美元兑日元的上限一般为160，但由于目前已经超过这一水平，其意义有限，建议关注后续的重要整数关口，例如163、164等。

第二，短期内大幅波动。几轮贬值干预前，日元短期最大跌幅一般在4%上下。

第三，投机性仓位出现拥挤。一个可供衡量的标准是，杠杆基金的日元净空头占比达到30%左右。

第四，是日元隐含波动率的急剧上升。

财务省的近期表态看，其介入的时点选择，仍大概率沿用上述“点位、波动率、投机比例”的三位一体模型。今年以来，日本财务省关于外汇干预的重要发言来看，多次强调投机活动、波动率是官方入场的重要考量。但是，干预前是否发布明确信号存疑，不排除转向隐性的“突袭式”干预，或口头干预。例如，本周五，财务大臣呼吁养老基金（GPIF）加大国内资产配置力度，被市场解读为引流支撑日元，日元明显升值。

近期美元兑日元突破160，为何财务省一直未出手干预？结合上面的条件分析，我们认为潜在原因包括：

① 当前短端利差支持弱日元，且美元整体偏强，此时干预的效果未必理想。历史经验显示，干预能有效提振短期汇率，升值幅度能达到2-3%，但对中期趋势影响有限，若无日本央行配合，通常在一至数周内衰减。因此，干预的核心目的，不在于扭转趋势，而是打断单边交易、降低波动。近期利差和加息预期，对美元整体利好，日元本就易贬难升，此时耗费储备强行干预，性价比较低。

② 波动率、净空头仓位、短期跌幅等指标尚未完全达标。日元隐含波动率目前处于历史偏低水平，近期未见明显上行迹象。净空头占比在6月底上冲后再度回落，远离30%的触发水平。5月初低点至今，美元兑日元最大涨幅不足4%，近30日最大涨幅不足1.5%，离短期剧烈上行的标准尚有一定差距。若上述分析成立，也侧面验证，财务省追求的不是守住160、162这样的绝对点位，而是防止极端变化。

③ 4月底创纪录规模干预，但效果有限，短期或转为“隐性干预”。4月底的干预规模超过此前各轮，但日元在5月很快恢复贬值趋势，频繁使用或降低干预的震慑效果。

④ 此外，持续抛售美元资产，可能也会面临来自美国的压力。

展望后续，短期财务省干预的概率仍偏低，波动率显著上行或是后续触发干预的关键信号。当前160可能不再是财务省防守的心理点位，再度介入市场，或需要观察到波动率的快速抬升、日元的快速贬值、和投机仓位的快速积累。7月中下旬，存在一些波动率的潜在上行窗口：7月14日美国CPI公布、7月底联储和日央行议息会议。

四、又要担心套息交易逆转的风险了吗？

每次日元持续贬值和阶段反弹，都会让市场紧张，套息交易逆转的风险是否会重现？

当前日元反转、并导致套息交易逆转的概率仍偏低。前述分析指出，短期日元整体仍承压。此外，与2024年7月和2025年12月两次不同，彼时联储处于降息预期中，日元弹性较大，而目前联储加息预期盖过欧日央行，日元弹性略显不足。

但是，若超预期因素下，日元果真反转，由于目前日元空头数量过高，套息交易逆转的冲击或不低。我们在去年报告《日元套息交易再逆转？或不及去年》中曾指出，套息交易逆转形成较大冲击，需要衍生品市场的配合，尤其是做空日元的头寸大量积累，负反馈效应则较强。2025年底，我们观察到日元做空头寸有限，判断冲击可控，实际情况确实如此。但目前日元空头数量再度齐平2024年中，潜在风险并不小。

证券研究报告名称：《日元走弱的4个问题：全球外汇跟踪（1）》

对外发布时间：2026年7月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：钱伟

执业证书编号：S1440521110002

感谢谢紫铭对本报告的贡献