信用 | 跨季表现一般，还有哪些机会？

（来源：财通证券研究）

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摘 要

短期来看，虽然扰动因素增多，但我们对信用债整体仍有信心，核心影响因素一是我们预计短期利率行情偏友好，宏观数据可能驱动债市利率再度下行；二是7月理财规模增长仍可期待，不过节奏可能发生变化。在评级调整与城投发行期限受关注的背景下，普信债下沉拉久期的性价比一般，建议关注需求力量回流下0-2Y普信、3-5Y二永的配置需求，相对排名压力较大的机构也可适度博弈长久期二永债交易机会，其胜率和赔率空间尚可。

信用回暖力度为何一般？

上周信用债收益率如期下行，但回暖力度偏弱，显著不及近五年同期季节性；以3年期AA中短期票据信用利差为例，跨季后8个交易日平均收窄4.8bp，今年则基本持平于6月末。主因一是资金面修复力度偏弱，7月第二周资金价格较2024-2025年跨季后低于季前的表现偏弱；二是理财资金回流节奏或偏慢，7.1-7.10基金与理财合计信用债净买入仅496亿元，大幅低于过去四年同期800-1600亿元的季节性区间，综合推测来看，可能截至目前的理财增长水平一定程度上弱于季节性。

长二永还有机会吗？

对于相对排名压力较大的机构，建议博弈5-10Y二永债交易机会，胜率和赔率尚可：首先短期利率行情偏友好，前期担忧的供给或政策端风险因素尚未显现，资金面预计波动可控，宏观数据可能驱动债市利率再度下行并挑战前低；其次当前5-10Y多数高等级二永债静态收益与利差具备一定赔率空间；三是其交易拥挤度仍低于5月上旬，交易风险可控；四是固收+产品赎回压力暂时可控，低存款利率支撑稳健配置需求、产品破净率低于3月下旬，整体具备较好的配置与交易价值。

短期来看，虽然扰动因素增多，但我们对信用债整体仍有信心，重点观察下周理财规模变化及机构行为。在评级调整与城投期限监管背景下，我们认为普信债下沉拉久期的性价比一般。建议关注需求力量回流下0-2Y普信、3-5Y二永的配置需求，相对排名压力较大的机构也可适度博弈长久期二永债交易机会，一是短期内利率端无明显上行风险，二是其静态收益率与利差仍存一定修复空间，三是长二永交易拥挤度有所回落，整体交易风险相对可控。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

信用债收益率全面下行

上周信用债全面下行。收益率普遍下行1-3bp，利差多数下行0-5bp。其中2Y中短期票据、3Y城投债、2-4Y二永债收益率及利差下行幅度相对靠前。

交易指标方面，信用债成交平均久期小幅震荡下行，当前位于2.78年附近。TKN成交占比和低估值成交占比也持续波动，当前分别在68%附近，市场做多情绪一般。

02

跨季表现一般，还有哪些机会？

本周我们讨论信用债跨季行情力度一般、长二永投资价值两个话题。

2.1 信用回暖力度为何一般？

上周信用债收益率下行，符合预期，但回暖程度相对一般，明显弱于过去5年季节性水平。以中短期票据(AA):3年信用利差为例，过去5年跨季后的8个交易日内，信用利差平均收窄4.8bp，而今年则未见明显收窄、与6月末基本持平。

我们认为这一是因为资金面有一定影响，7月第二周的资金面宽松程度虽已好于第一周且维持相对平稳，但与2024-2025年相比，跨季后的资金价格依然高于跨季前。上周DR007中枢下行6bp至1.38%附近，但仍高于6月初的1.36%，而2024-2025年第二周的资金价格已低于跨季前1-5bp。

二是需求端来看，理财回流的速度似乎较慢。我们从两个维度观测，一是理财规模数据（公布有一定滞后），根据普益最新数据，截至7月5日，理财规模31.82万亿元，环比增加0.18万亿元，与25年基本持平。

理论上7月第二周理财的增长会更加明显，但我们结合机构行为数据会发现其表现弱于季节性，可能跨季后的理财增长还未结束。历史来看基金+理财对信用债的净买入水平和理财规模有一定相关性，2025年的变化与数据源的口径变化有关。今年7.1-7.10，基金和理财信用债合计净买入规模为496亿元，而过去4年同期规模在800-1600亿元范围。

我们认为7月理财规模增长仍可期待，但节奏可能发生变化，重点关注下一周的规模恢复情况。目前理财收益率相较定存还是有一定优势，当前国有行1年期定期存款挂牌利率仅 0.95%、3 年期定存利率 1.25%，各期限理财相较同期限定期存款有100bp以上收益溢价。但自理财代销渠道铺开后，对规模变化的影响有所抬升，季节性特征可能得到了一定平滑。

2.2 长二永还有机会吗？

此外，在策略选择上，考虑到在评级调整未结束、城投发行期限受关注的情况下，普信债继续下沉拉久期的性价比可能一般，我们关注短期内长二永是否可能存在表现机会。我们认为可以适度关注其交易机会，一是短期内利率不存在明显风险；二是其静态收益率及利差仍有一些空间；三是交易拥挤度有所回落，交易风险相对可控。具体来看：

今年以来，长二永（5Y及以上）行情较佳，市场关注度及流动性上升。一方面收益率下行可观，年初以来中高等级长二永收益率下行30~50bp左右；利差波动较大，不过截至目前，利差较年初也收窄6~25bp左右。另一方面交易热度也有抬升，今年二永债的成交占比本身抬升，占信用债比重由年初20%附近升至近期的30%左右，其中5-10y二永占比也在抬升，今年高点位于30%上方，而去年高点在25%左右。

作为交易盘相对关注的曲线，我们结合30-10y期限利差来看，可以发现3月下旬以来的信用牛市中，长二永具有弹性较大、波段机会更明显的特点，这与其票息相对较高、久期有一定弹性但非极度暴露、流动性也较好的优势有关。

今年10Y品种有利差压缩的趋势性行情，5Y、7Y则更多是波段机会，比如上半年比较重要的3次机会分别是：（1）1月5日-2月14日基金费率新规落地缓释理财赎回担忧，叠加年初理财配置盘集中入场追逐票息，利差收窄13.2bp；（2）3月23日-5月末，两会政策落地符合市场预期、政府债供给放缓，资金面维持持续宽松，利差收窄14.2bp。

而主要的回撤则出现在：（1）2月25日-3月17日，中东地缘冲突推升油价引发输入性通胀担忧，利差走阔8.9bp；（2）6月理财预防性赎回，6月3日-11日利差走阔6.0bp。

我们认为当下仍可以考虑博弈5-10Y二永债的机会，属于胜率和赔率尚可的品种：

首先是我们对7月的利率行情依然看好，前期担忧的供给或政策端风险因素尚未显现，资金面预计波动可控，宏观数据可能驱动债市利率再度下行并挑战前低。

其次其静态收益率及利差仍有一些空间，当前5-10Y高等级二永债收益率在1.90-2.15%左右，在2025年以来的6~30%左右分位，信用利差在15~60%左右分位，多数品种无论静态收益还是分位数都高于同期限同等级城投债。

三是当下利差水平下，交易拥挤度其实优于5月上旬，不必过度关注踩踏风险。当前5y、7y、10y AAA-二级资本债2022年以来的历史分位数分别为87.5%、81.0%、60.4%，位置仍低于5月水平。

四是固收+赎回风险可能暂时可控。一方面，如前文所述，低存款利率环境下居民配置稳健固收产品的需求持续稳定存在；另一方面主流固收+净值回撤幅度有限，尽管当前权益市场波动较大，但累计破净率仍低于3月下旬。

短期来看，虽然扰动因素增多，但我们对信用债整体仍有信心，重点观察下周理财规模变化及机构行为。在评级调整与城投期限监管背景下，我们认为普信债下沉拉久期的性价比一般。建议关注需求力量回流下0-2Y普信、3-5Y二永的配置需求，相对排名压力较大的机构也可适度博弈长久期二永债交易机会，一是短期内利率端无明显上行风险，二是其静态收益率与利差仍存一定修复空间，三是长二永交易拥挤度有所回落，整体交易风险相对可控。

03

机构行为：基金买入力度回升

上周（7.6-7.10），保险普信债买入力度下降较多，合计净买入规模48.65亿元，其中1Y以内短债配置规模大幅下降。

保险净卖出二永债规模扩大，合计净卖出规模为91.97亿元，对各个期限都进行了减持。

基金对普信债转为净买入，上周合计净买入规模172.65亿元，大幅增持1Y以内短债，规模达到近两个月的新高。

二永债方面，基金净买入力度小幅增加，上周合计净买入174亿元，主要增加了3-5Y期限品种配置，5-10Y期限净买入环比增幅也较大。

理财对普信债增持规模97.41亿元，环比小幅增加，小幅增持1-3Y期限品种。理财对二永债转为净买入，上周合计净买入48.79亿元。

04

一级跟踪：城投连续三周净融入

上周（7.6-7.10）城投债净融资238亿元，产业债净融资889亿元，二永债净融资305亿元，其他金融债净融资259亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（787亿元）、北京（286亿元）、浙江（161亿元）。净流出规模前三地区为：湖南（-241亿元）、湖北（-120亿元）、天津（-45亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。

城投债加权平均发行期限回升至3.83年，产业债加权平均发行期限有所缩短，可能受到发行数量较少的影响。

一级发行情绪小幅下滑，城投债全场倍数3倍以上占比为64%，环比下滑2pct；产业债发行全场倍数3倍以上占比升至34%。

上周信用债取消发行1只，合计规模10亿元。

05

二级跟踪：长二永成交占比略有上升

3Y以内城投债成交占比环比持平，产业债环比持平，5y以上二永债环比增加3pct。

城投债AA(2)及以下成交占比上升1pct，产业债AA及以下成交占比环比下降1pct，二永债AA及以下成交环比持平。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。