打翻身仗，从垫底到登顶，意大利银行身价涨4倍，西班牙紧随其后

经历多年危机后，这两个国家的银行在多项指标上占优。如今，欧洲前五大银行中有四家来自意大利或西班牙。曾经是市场上的“灰姑娘”，如今成了优等生。

意大利银行一度因不良贷款问题长期被低估，如今其股票估值已接近美国同业。这是一场真正意义上的翻身仗。凭借创纪录的季度业绩、更加干净的资产负债表和更强的资本实力，意大利银行与西班牙银行一道，重塑了欧洲银行业版图，并在过去十年中扭转了与中欧、北欧同行之间的力量对比。

只要看看市值排名就能明白这一变化。若不计入汇丰和瑞银这类不受欧洲单一监管机制约束的巨头，如今欧洲前五大银行中有四家来自意大利或西班牙，分别是桑坦德银行、毕尔巴鄂比斯开银行和意大利裕信银行，三者市值接近，另有意大利联合圣保罗银行，其规模与唯一的法国例外——法国巴黎银行——大体相当。

而十年前，情况完全不同。当时前五名分别是法国巴黎银行、桑坦德银行、荷兰国际集团、北欧联合银行和毕尔巴鄂比斯开银行，没有一家意大利银行。联合圣保罗银行当时刚好排在第一梯队之外，裕信银行则位列第十二。

欧洲前二十大银行的图景更能说明问题。根据《24小时太阳报》基于彭博数据的测算，2016年，样本中的意大利和西班牙银行合计约占总市值的22%；如今，这一比例已接近33%。

其中，最显著的跃升无疑来自意大利。2016年，裕信银行和联合圣保罗银行合计市值约为560亿欧元，如今已升至约2350亿欧元，增长超过4倍。在安德烈亚·奥尔切尔领导下，裕信银行涨势最为迅猛，市值从170亿欧元增至超过1200亿欧元，扩大了7倍。由卡洛·梅西纳掌舵的联合圣保罗银行则从390亿欧元升至约1100亿欧元，增长近3倍。

更令人意外的是意大利银行体系中的“第二梯队”。西雅那银行、艾米利亚-罗马涅人民银行和Banco Bpm 10年前合计市值还不到50亿欧元，如今已接近870亿欧元，增长近18倍。

路径各不相同，但走势一致。意大利银行的上涨与西班牙银行相伴而行，只是后者起点本就更高。桑坦德银行10年前已经位居前列，毕尔巴鄂比斯开银行的跃升则更为明显，其市值几乎增长了3倍。

相较之下，法国银行阵营——法国巴黎银行、法国兴业银行和法国农业信贷银行——在样本中的占比从16.8%降至11.6%。德国银行虽有所恢复，但德意志银行和德国商业银行如今合计市值约1040亿欧元，仍低于裕信银行单独一家，也低于联合圣保罗银行单独一家。

过去10年，欧洲银行业的股市重心已明显南移。这一变化首先源于意大利和西班牙逐步摆脱主权债务危机时期阴影。两国银行长期清理资产负债表、提升效率，并将业务模式更多转向咨询服务和手续费收入。

不过，真正的推动力还是利率上升。自2022年以来，在经历多年低迷后，净利息收入重新快速增长，带来了创纪录的利润和更充足的资本。银行因此即便在利率回归常态后，仍能实现高于资本成本的回报，也吸引了看重分红和回购的投资者。

意大利央行的数据清楚反映了这种新局面。2025年，意大利银行业整体净资产收益率升至13.8%，为2008年以来最高水平；其中，重要银行的净资产收益率达到15.2%，比欧洲平均水平高出约6个百分点。成本收入比降至50.1%，而欧洲平均水平为55%。

在这样的基础上，股权价值的提升已成为外延扩张的重要杠杆。原因也很直接：股价越高，在并购中的“股票货币”就越有价值。意大利银行过去长期大幅低于账面价值交易，如今估值已达到净资产的1.58倍，而欧元区其他银行平均为1.22倍。美国银行也并不遥远。如果将高盛和摩根士丹利计算在内，美国银行目前的市净率为1.76倍。换句话说，在缩小与欧洲同行差距之后，意大利本土银行的市净率已几乎与美国接轨。

这也解释了为何裕信银行能够发起对德国商业银行的收购行动，毕尔巴鄂比斯开银行推动对萨瓦德尔银行的交易，联合圣保罗银行此前收购了联合银行，如今又对西雅那银行发起公开换股收购，而西雅那银行则收购了。

Mediobanca。由尤尼波尔支持的艾米利亚-罗马涅人民银行收购了松德里奥人民银行。Banco Bpm在被法国农业信贷银行盯上之际，也打出了与西雅那银行等价换股的牌。

但这样的势头还能持续多久？从基本面看，前景仍然偏积极。Scope Ratings的分析师表示：“欧洲银行业在2026年初进入了一个基本面非常强劲的阶段。”当然，标普全球评级指出，受中东冲突持续等因素影响，年内资产质量预计会出现“恶化”，但整体仍“可控”。

不过，在收入走势上，语气就谨慎得多。黄金周期不会永远持续。普罗米蒂亚预计，意大利银行的净资产收益率将从2023年13.2%的高点降至2026年的10.7%，随后在2027年至2028年稳定在10.3%左右。好消息是，这一回报水平仍高于资本成本；不那么令人安心的是，最容易赚钱的阶段已经过去。

宏观经济和监管风险仍将构成压力。其中包括欧洲央行可能把适用于存款及部分融资形式的最低要求从1%上调至2%。在产业层面，银行业面临的紧迫任务则是守住自身商业模式，因为金融科技、数字支付和人工智能正在把一部分收入从传统银行业务范围中分流出去。

安永意大利金融服务风险主管卢卡·加利表示：“传统风险重新回到优先事项的中心，而技术相关风险正在加速上升：整合创新、数据和运营能力变得越来越重要。”普罗米蒂亚高级合伙人莱娅·齐基诺则说，真正的挑战将是“在竞争压力下，尤其是在吸收存款方面可能出现更强压力的情况下，通过投资技术和提升运营效率，维持当前的盈利能力”。

也许，下一轮并购潮正在这样一个窗口期酝酿：估值仍高，利润依然强劲。随着净利息收入趋于正常化，规模将变得更加关键，而这也是跟上资本市场日益提高预期所必需的。欧洲银行业进入2026年时，基本面依然非常强劲，但最容易赚钱的阶段已经过去。