巨人网络：把三七互娱、姚记科技、神州泰岳放一起看清

很多人买巨人网络（002558.SZ），理由是"游戏复苏→超自然+征途20周年+AI研运→巨人受益"。

这句话对但只对一半。巨人真正的护城河不在"复苏热度"，而在更笨但更硬的东西：《原始征途》小程序年新增3000万+《王者征途》年流水7亿（征途IP 20周年基本盘）+《超自然行动组》2025.1上线DAU 1000万、累计注册2亿、累计流水突破50亿（≈2025全年营收50.47亿，单款集中度近100%）+ 2D美术AI辅助>80% + 国内首个千万DAU级AI玩法"AI假人"对局4亿场。它的利润厚度比"同业一哥"三七互娱更炸（巨人H1预告20-22亿/+157-183% vs 三七2025归母29亿/+8.5%但三七PE 13.16x反而比巨人22.59x便宜——新倒挂），比"休闲纯血"姚记科技更聚焦（姚记扑克牌+休闲游戏双轮、游戏段毛利率91.4%但2025归母-13.34%），比"出海SLG"神州泰岳更年轻（泰岳壳木两款SLG分别上线6年+8年、2025归母-43.86%腰斩，是"出海也未必好"的反向锚），但天花板也清晰：单款超自然占营收近100%（集中度风险）+ 海外布局滞后（每经艾媒CEO张毅点名）+ 递延收入21亿是蓄水池也是"已收未确认"延迟风险 + PB 3.52 / 5年83.37%分位已偏高（PE 22.59 / 5年56.74%分位中位）——这是2026游戏链最大的α扰动。

下面先把巨人2025的账钉死（全部对应2025年报+2026Q1+2026H1预告），再用三个参照物拆清楚——谁赚的是同一种钱、谁赚的是另一种钱。

股价/股本（腾讯自选股 2026-07-10）：A股002558收29.56元（当日+4.38%，开盘27.90/最高29.88/最低27.40/成交额42.06亿/换手7.66%），总市值约562.28亿（19.0056亿×29.56，全流通无H股无限售），总股本19.0056亿（流通同数，腾讯自选钉死），PE(TTM)22.59x（5年56.74%分位，中位），PB3.52x（5年83.37%分位，偏高），毛利率TTM 92.53%（行业排3/131）、净利率TTM 38.91%（排5/131）、ROE TTM 15.24%（排10/131）。7-7晚间发H1预告20-22亿/+157-183%后，7-10收29.56较7-7收29.09+1.62%。

0. 先把巨人的"体检报告"钉死（2025年报·营收50.47亿/+72.69%炸，2026H1预告20-22亿/+157-183%更炸）

指标

2025年

同比

2026Q1

同比

2026H1预告(7-7晚)

同比

营业总收入

50.47亿

+72.69%

23.29亿

+221.70%

归母净利润

17.55亿

+23.13%

10.80亿

+210.58%

20-22亿

+157.38%-183.12%

扣非归母净利润

21.27亿

+31.10%

22-24亿

+172.74%-197.54%

销售毛利率(TTM)

92.53%行业3/131

2026Q1 95.38%

加权ROE

15.24%(TTM)行业10/131

经营现金流

29.85亿

+188.64%

13.22亿

+507.43%

递延收入(合同负债)

17.28亿(+171.60%)

21亿环比+23.25%

资产负债率(2025末)

18.67%

总资产(2025末)

189.63亿

有息负债

仅6.5亿(全关联方，无银行借款)

货币资金

62.60亿

游戏公司独有科目：递延收入(合同负债)17.28亿→21亿环比+23.25%，是玩家充值后分期确认的收入蓄水池——前几类行业（券商/工程机械/锂/化工/油服/钴镍/医药/液压）均无此科目，是巨人篇独有钩子。双刃：一方面21亿是"已收未确认"的业绩安全垫（H2-Q4可逐季确认托表观），另一方面是"玩家若流失则递延摊销>新增"的延迟风险。

业务段拆（2025年报未披露精确占比，倒推定性，守"不能估计"规矩）：

业务

定性读数

征途IP（基本盘）

原始征途小程序年新增3000万 + 王者征途年流水7亿 + 2026征途20周年（全系流水超300亿）

老IP长青，但增长靠超自然

超自然行动组（增量主引擎）

2025.1上线，"中式微恐+搜打撤"，DAU 1000万，累计注册2亿，累计流水突破50亿

单款流水≈2025全年营收50.47亿，集中度近100%——本文对标组里最极端单款依赖

AI研运

2D美术AI辅助>80%；超自然上线国内首个千万DAU级AI玩法"AI假人"对局4亿场

Ally.AI / 超自然内嵌

在研管线

SLG《五千年》、休闲竞技《口袋斗蛐蛐》(已获版号)、《名将杀》(Steam 3月上线夏日档，月流水已破千万)

补IP多样化，降低超自然依赖

海外初启

超自然海外版《Tomb Busters》5月底登陆日韩美，首日日本iOS免费榜第3

海外刚起步，每经艾媒张毅点名"海外布局滞后"

单季拆（2025轨迹 + 2026Q1炸裂 + H1预告）：

季度

营收

归母

2025Q1(倒推)

约7.22亿

约3.47亿

超自然1月刚上线，基数低

2025Q2

约12-13亿档

约4-5亿档

超自然爬坡

2025Q3

约13-14亿档

约4-5亿档

超自然DAU冲

2025Q4

约15-16亿档

约5-6亿档

单季归母全年最高

2026Q1

23.29亿

10.80亿(+210.58%)

表观炸

2026H1预告

20-22亿(+157-183%) / 扣非22-24亿(+172-197%)

Q1 10.80 + Q2预告中值9.7亿 → Q2单季约9.2-10.2亿，环比Q1略降但仍高

⚠️ 必杠点先堵（本文对标组里最极端单款依赖）：

超自然累计流水50亿 ≈ 2025全年营收50.47亿——单款集中度近100%。每经援引艾媒CEO张毅点名："单一爆款驱动模式短期仍拉动营收，但经营抗风险能力弱，产品依赖集中、海外布局滞后" 。这是巨人篇必须顶的隐患句：超自然"中式微恐+搜打撤"品类DAU 1000万是否已到顶？若2026H2生命周期放缓，则"H1 +157%"的高基数会让H2表观同比承压。递延21亿是蓄水池但也是"已收未确认"的延迟确认——若超自然流水下滑，递延的新增会放缓甚至净摊销>新增。

两年+一季+H1预告视角：

年/季

营收

归母

你在哪一段

2024

约29.2亿(倒推:50.47/1.7269)

约14.2亿(倒推:17.55/1.2313)

超自然上线前

2025

50.47亿

17.55亿(+23.13%) / 扣非21.27亿(+31.10%)

超自然全年爬坡，单款≈营收

2026Q1

23.29亿

10.80亿(+210.58%)

单季已近2024全年76%

2026H1预

20-22亿(+157-183%)

已近2025全年110-125%

一句话定性：巨人是"征途IP(20周年)+超自然(单款≈营收)+AI研运(2D>80%+AI假人4亿场)"的游戏公司；它赚的是"爆款生命周期×递延蓄水池×AI降本×征途20周年长青"的钱，不是"再来一款超自然"的赌徒钱——但单款超自然占营收近100% + 海外滞后 + PB 3.52/5年83%分位是结构隐患，7-10收29.56 PE 22.59x（5年57%分位中位）已把"H1 +157%"定价，再上的空间在"超自然生命周期延续+在研《五千年》《口袋斗蛐蛐》接力+海外《Tomb Busters》日韩美爬坡"，下的触发是"超自然DAU到顶+递延新增放缓"。

1. 为什么正好选这3个做比较

游戏链的四种活法：游戏一哥(但有监管折价)/休闲纯血降速/出海SLG衰老样本，铺开（独立成篇，不引前文）。

代号

公司

它在链条里的位置

跟巨人的"可比性"在哪

三七互娱

A股游戏同业一哥，但年报虚假记载+关联交易遗漏+投资者索赔（证监会《行政处罚决定书》），同时2020以来累计分红破100亿、分红率81.59%

同业锚：三七PE 13.16x(5年24%分位估值底) vs 巨人22.59x(5年57%分位)——"同业一哥因监管折价反而比业绩炸的主角便宜"，新倒挂

姚记科技

扑克牌+休闲游戏双轮（游戏8.65亿/-14.78%但毛利率91.4% + 扑克牌9.23亿/-14.69%）

纯血对标：姚记PE 18.28x / 总市值85亿 —— 纯血分型：纯血但降速，PE反比"业绩炸主角"便宜4x

神州泰岳

出海SLG壳木（Age of Origins 28.88亿 + War and Order 8.95亿，两款占96.85%，分别上线6年+8年衰退）

出海锚：泰岳2025归母-43.86%腰斩 / 海外75.91% —— "出海也未必好"的反向对照，巨人"海外滞后"隐患句的对照

2. 同一把尺子：关键数字对标

A. 巨人网络（002558）——"50.47亿营收、17.55亿归母、超自然50亿流水≈营收、H1预告20-22亿/+157%"读数（见上）

补两句读法：

• 单款依赖是本文对标组最极端：超自然流水50亿≈2025营收50.47亿，集中度近100%——对标组里没第二个（三七多产品、姚记双轮、泰岳两款SLG虽老化但也是两款）。
• 递延21亿是独有科目：游戏公司特有，对标组里三七/姚记/泰岳也有但巨人21亿/营收50亿占比42%是最高之一。
• 无H股，锚换成"版号+出海Sensor Tower+递延科目"三条：Sensor Tower 2026.5中国38厂商TOP100占42.8% 、出海Q1 +31.76% —— 巨人"海外滞后"是隐患也是期权。
• 资产负债率18.67%——本文对标组里最低（三七~、姚记28.97% 、泰岳12.65% 但泰岳是"轻资产+出海衰退"的不同类干净），财务干净但"轻资产+单款依赖"是另一类风险。

B. 三七互娱（002555）——"同业一哥，PE 13.16x但监管折价+高分红双面体"

数字（腾讯自选2026-07-10+2025年报+证券时报）

对比巨人

2025营收

159.66亿(-8.46%)

巨人50.47亿的3.16倍

2025归母

29.00亿(+8.5%)

巨人17.55亿的1.65倍

2026Q1归母

8.73亿/+59.02%

巨人Q1 10.80亿/+210.58%

2026-07-10

19.18元 / 总股本22.12亿 / 总市值424.26亿

巨人562亿

PE(TTM)

13.16x（动12.15/静14.63）

巨人22.59x——同业一哥反比"业绩炸的主角"便宜9.4x

PB

~2.81x（东财）

巨人3.52x

5年分位

PE 24%分位(估值底)

巨人PE 56.74%中位 / PB 83.37%偏高

监管折价

年报虚假记载+关联交易遗漏，证监会《行政处罚决定书》，投资者索赔立案

对标组第一次"监管折价"类隐患

分红对冲

2020以来累计分红破100亿，2025分红率81.59%，股息率约4.64%

监管折价被高分红部分托底

海外

境外53.81亿/占比33.7%

巨人海外刚起步（《Tomb Busters》5月底日韩美）

⚠️ 三七 vs 巨人读法（双面体，不是纯利空）：

• 同叫"游戏一哥"量级，三七159亿营收/29亿归母 vs 巨人50亿/17.55亿，但三七PE 13.16x(5年24%分位) < 巨人22.59x(5年57%分位)——"同业一哥因监管折价反而比业绩炸的主角便宜9.4x"，是新倒挂。
• 但三七不是纯利空：2020以来累计分红破100亿、2025分红率81.59%、股息率4.64%——监管折价被高分红部分托底，市场给13x是"监管+营收七季连降-8.46%"的折价，不是破产定价。这对读巨人有个反衬：巨人现在无监管问题、分红率没三七高、PE 22.6x比三七贵9.4x，溢价全来自"超自然单款炸"——若超自然生命周期放缓，溢价会回吐。

C. 姚记科技（002605）——"扑克牌+休闲纯血，PE 18.28x，纯血降速型"

数字（腾讯自选2026-07-10+2025年报+2026Q1）

对比巨人

2025营收

26.89亿(-17.8%)

巨人50.47亿的53%

2025归母

4.67亿(-13.34%)

巨人17.55亿的27%

2025结构

游戏8.65亿(-14.78%)/毛利率91.4% + 扑克牌9.23亿(-14.69%) + 互联网营销8.79亿(-23.01%)

游戏段毛利率91.4%跟巨人92.53%同档

2026Q1

7.89亿/+1.31% / 归母1.40亿/-0.64% / 毛利率37.94%

已企稳微增

2026-07-10

20.41元(+4.40%) / 总股本4.18亿 / 总市值85.23亿

巨人562亿的15%

PE(TTM)

18.28x（腾讯自选）

巨人22.59x——纯血降速型，PE反比"业绩炸主角"便宜4x

资产负债率

28.97%(2025末)

巨人18.67%更低

⚠️ 姚记 vs 巨人读法：

• 姚记是"扑克牌+休闲游戏"双轮纯血——游戏段毛利率91.4%跟巨人92.53%同档，但2025游戏-14.78%/扑克牌-14.69%/互联网营销-23.01%三降，归母-13.34%，2026Q1已企稳微增(+1.31%/-0.64%)。
• 纯血分型新命：建投(投行纯血赚+纯→合理) / 天齐(纯资源赚+纯→合理但贵) / 沧州(亏+纯→陷阱) / 寒锐(钴纯血赚+轻→37x倒挂源头) / 百利(ADC亏+纯→市值反超物种极值) / 艾迪(液压小体>部件一哥倒挂) /姚记(休闲纯血，PE 18x比业绩炸的巨人22.6x还便宜——纯血降速→折价)——第七种纯血命，跟寒锐"纯血PE 37x>主角12x"、百利"亏纯血市值反超"都不同：纯血但降速→市场不给溢价反而比主角便宜

D. 神州泰岳（300002）——"出海SLG衰老样本，归母-43.86%腰斩，但PE与巨人同档"

数字（2025年报+腾讯证券研报+iwencai 7-6）

对比巨人

2025营收

58.21亿(-9.79%)

巨人50.47亿的115%

2025归母

8.02亿/-43.86%腰斩

巨人17.55亿/+23.13%

2025游戏段

39.06亿（壳木Age of Origins 28.88亿 + War and Order 8.95亿，两款占96.85%，分别上线6年+8年衰退）

巨人超自然才1.5年——年龄差对照

2026Q1

14.01亿/+5.9% / 归母1.71亿/-28.3%

收入端转正但利润仍降

海外占比

75.91%

巨人"海外滞后"的反向锚——出海深但两款老化-43%

7-6股价

8.40元 / 总股本19.67亿 → 总市值约165亿

巨人562亿的29%

PE

~21x（iwencai 7-6 21.99x ；腾讯证券研报"现价对应26年PE 21x / 27年19x / 28年17x" ）

巨人22.59x——同PE档但业绩方向反：泰岳21x/-43% vs 巨人22.6x/+157%

资产负债率

12.65%(2025末)

巨人18.67%

⚠️ 泰岳 vs 巨人读法（"同PE反方向"是这稿独有钩子，替代上版"出海≠解药"）：

• 泰岳是"出海SLG衰老期"样本：壳木两款Age(6年)+WO(8年)占游戏段96.85%，2025归母-43.86%腰斩，但PE还有21x（市场给"出海SLG"壳木续命期权+AI云新业务）。
• 泰岳21x / -43% vs 巨人22.6x / +157%——同PE档（差1.6x几乎同档）但业绩方向完全反——这是本文对标组最尖的钩子：市场给"出海衰老-43%"和"单款炸+157%"的PE几乎一样（巨人仅贵7%），说明游戏链PE定价主要看"叙事"不是"当期业绩方向"——泰岳的叙事是"出海SLG长青+AI云拐点"、巨人的叙事是"超自然生命周期+AI研运+征途20周年"。同PE反方向，哪个叙事对，看2026H2：泰岳看"新SLG+AI云"、巨人看"超自然DAU是否到顶+在研接力"。
• 这也是巨人"海外滞后"隐患句的完美反向对照：泰岳海外75.91%深但两款老化-43%，说明"出海≠解药，出海款也有生命周期"——巨人现在海外浅是风险（每经点名）但也是"期权若做对则空间大、做错则像泰岳"的双刃。

3. 拆到业务线：巨人的"强"与"弱"，在同行旁边看得最清楚

① 利润结构：四家四种禀赋

公司

利润靠什么

margin/负债差

巨人

征途IP(20周年)+超自然(单款≈营收/DAU 1000万/流水50亿)+AI研运(2D>80%+AI假人4亿场)+在研(五千年/口袋斗蛐蛐/名将杀)

毛利率92.53%行业3/131/ROE 15.24%/资产负债率18.67%最低/PE 22.59x(5年57%中位)/PB 3.52(5年83%偏高)/递延21亿

三七

游戏一哥但监管折价+高分红双面体（年报虚假记载+投资者索赔 / 累计分红破100亿、分红率81.59%）

159亿营收/29亿归母/PE 13.16x(5年24%分位)/PB ~2.81 / 海外33.7%

姚记

扑克牌+休闲游戏双轮（游戏毛利率91.4%但-14.78% / 扑克牌-14.69% / 互联网营销-23.01%）

26.89亿/-17.8%/归母4.67亿/-13.34%/PE 18.28x/总市值85亿/资产负债率28.97%

泰岳

出海SLG壳木（Age 6年+WO 8年，占96.85%衰退）+AI云

58.21亿/-9.79%/归母8.02亿/-43.86%腰斩/海外75.91%/PE ~21x（与巨人22.6x同档，业绩方向反）

② 单款/出海β——四家三种暴露

标的

单款暴露

出海暴露

监管/结构风险

巨人

超自然≈营收100%（集中度最极端）

海外刚起步（《Tomb Busters》5月底日韩美）

单款生命周期+海外浅

三七

多产品（但监管折价+营收七季连降）

海外33.7%（53.81亿）

年报虚假记载+投资者索赔+分红率81.6%托底

姚记

休闲+扑克双轮（捕鱼矩阵稳定）

浅（大鱼竞技Bingo海外）

双段-14%降速

泰岳

两款SLG老化（96.85%占）

75.91%深但衰退

出海深但产品老化-43% / 同PE档业绩反

③ 景气驱动：对四家作用点不同

类型

代表

传导路径

征途IP+超自然单款+AI

巨人（主）

超自然生命周期→DAU 1000万/流水50亿≈营收 / 征途20周年→长青IP / AI→2D>80%+AI假人4亿场降本 / 递延21亿蓄水池 / 在研(五千年+口袋斗蛐蛐+名将杀)接力 / Tomb Busters日韩美初启

游戏一哥+监管折价+高分红

三七

游戏行业β + 监管折价(年报虚假记载+投资者索赔) ↔ 高分红托底(累计分红破100亿/分红率81.6%) → PE 13.16x(5年24%分位)比业绩炸的巨人还便宜

扑克牌+休闲纯血降速

姚记

扑克牌稳态+休闲捕鱼矩阵(毛利率91.4%但-14.78%) / 双段-14%降速→纯血折价(PE 18.28x < 巨人22.6x)

出海SLG衰老+AI云

泰岳

出海深但两款老化(6年+8年)→归母-43%腰斩 / PE ~21x与巨人22.6x同档业绩反 → "同PE反方向"钩子 / AI云+新SLG等待拐点

4. 一张表：4家"同一张图"

标的

更像……

2025营收

2025归母

关键比率

PE(TTM)

净利质

关键风险

巨人网络 002558

征途IP+超自然单款≈营收+AI研运

50.47亿(+72.69%)

17.55亿(+23.13%) / 2026H1预20-22亿(+157-183%)

毛利率92.53%行业3/131/ROE 15.24%/资产负债率18.67%最低

22.59x(5年57%中位) / PB3.52(5年83%偏高) / 递延21亿

★★★★（Q1 +210%炸/超自然DAU1000万流水50亿≈营收/递延蓄水池/在研接力/ Tomb Busters日韩美初启）

单款超自然≈营收100%集中度(对标组最极端)/海外滞后(每经点名)/PB 83%分位/若超自然DAU到顶则H2同比承压

三七互娱 002555

游戏一哥·监管折价+高分红双面体

159.66亿(-8.46%)

29.00亿(+8.5%) / 2026Q1 8.73亿/+59.02%

监管折价:年报虚假记载+关联交易遗漏+投资者索赔 / 分红对冲:累计分红破100亿/分红率81.59%/股息率4.64%

13.16x(5年24%分位估值底) / PB~2.81

★★★（一哥但营收七季连降-8.46%/监管折价↔高分红托底）

监管处罚后续/投资者索赔/新品上线节奏/分成成本刚性

姚记科技 002605

扑克牌+休闲纯血·双段降速

26.89亿(-17.8%)

4.67亿(-13.34%) / 2026Q1 1.40亿/-0.64%企稳

游戏8.65亿/-14.78%/毛利率91.4% + 扑克牌9.23亿/-14.69% + 互联网营销-23.01%

18.28x / 总市值85亿

★★（纯血降速型，PE反比业绩炸主角便宜4x，纯血分型第七：降速→折价）

双段-14%降速/休闲竞争/扑克牌天花板/捕鱼矩阵稳态但增量有限

神州泰岳 300002

出海SLG衰老·Age+WO 6+8年+AI云

58.21亿(-9.79%)

8.02亿(-43.86%腰斩) / 2026Q1 1.71亿/-28.3%

游戏39.06亿(壳木两款占96.85%)/海外75.91% / AI云14.90亿

~21x（与巨人22.6x同档，业绩方向反）

★★（出海深但老化腰斩，PE与"业绩炸主角"同档——"同PE反方向"钩子）

两款SLG 6+8年老化/出海也未必好(反向锚)/AI云毛利率承压

5. 结论：巨人到底值不值？

如果你把它当"游戏复苏→超自然+征途20周年+AI→再来一款"买，短期会爽（2026Q1归母+210.58%、H1预告20-22亿/+157-183%、7-7预告后7-10收29.56+4.38%、递延21亿蓄水池、在研《名将杀》月流水破千万暑期推），但长期要明白——这轮β是"超自然生命周期（DAU 1000万/流水50亿≈营收）× 征途20周年长青 × 递延21亿蓄水池 × AI降本(2D>80%+AI假人4亿场) × 在研接力(五千年/口袋斗蛐蛐/名将杀) × Tomb Busters日韩美初启"，不是"再来一款超自然"。巨人17.55亿归母/+23.13%、扣非21.27亿/+31.10%是历史新高，但单款超自然占营收近100%是对标组最极端的集中度（每经艾媒张毅点名"单一爆款驱动+海外滞后"），7-10 PE 22.59x（5年57%中位）已把"H1 +157%"定价，PB 3.52（5年83%分位）已偏高。