北京
智通财经获悉，中信证券发布研报称，在AI普及化过程中，终端用户并非总会选择最耗算力、性能最好的模型，而往往面临Token预算的财务约束。今年二季度算力硬件的强劲表现主要由涨价而非放量驱动，当市场焦点从稀缺程度转向可持续性，近日以韩股为代表的海外市场也就随之面临调整。算力并非过剩，而议价权的演进愈发关键。注意到美国企业的AI采用率正在提高，整体企业部门的科技投资强度符合长期趋势，相信市场竞争机制将推动更多企业用AI提升工作效率，这将带来全新的算力服务、AI模型与应用的需求。仍看好美股的科技主线，目前更偏好海外算力链的中下游环节，且看好美股相较于日韩股市的吸引力。
中信证券主要观点如下：
近期海外市场对AI叙事持续性的疑虑加剧。
美股今年上半年走出由科技主线驱动的结构性行情，AI产业链上各生态位企业的股价在6月进入分化，算力硬件是二季度全球市场瞩目的明星板块。然而自6月下旬以来，科技领域引起市场波动的新闻层出不穷，以韩国股市为代表的海外市场波动随之变得剧烈，全球资金“抱团”半导体的共识似乎也开始松动。
海外算力硬件的强劲表现主要由涨价而非放量驱动，是典型的周期逻辑。
科技硬件在二季度的强劲势头主要是由产品价格上涨、而非交付数量飙升所拉动，韩国的半导体出口量甚至在今年5月出现了约25%的同比降幅。这表明近期市场的交易基础来自物理层面稀缺性的高溢价、与以往存储周期和传统大宗商品的交易逻辑相比并无显著不同，本质上都是在交易阶段性的供需错配，只不过本轮周期的上行时长可能更久、空间可能更高。市场对海外半导体厂商的预期已较乐观，后者议价权的演进值得关注。
当市场焦点从稀缺程度转向可持续性，AI投资的经济账便愈显重要。
决定AI叙事可信度的核心变量在于终端商业化应用的前景。诚然AI模型在消耗算力越多时往往性能越好，但Token预算应是主导终端企业AI投资行为的更关键因素，普通用户很难仅为追逐高性能而忽略其财务成本，这终将通过云厂资本开支意愿影响上游议价权。注意到美国企业的AI采用率正在提高，整体企业部门的科技投资强度符合长期趋势、在财务上未透支未来需求，相信市场竞争机制将推动更多企业用AI提升工作效率，这将带来全新的算力服务、AI模型与应用需求。相较于海外算力链上游量价齐升的高度期待，更认可中下游“杰文斯悖论”的推演逻辑。
极致行情后，寻找更具弹性的交易方向。
目前美股传统顺周期板块弹性难免受到高利率的掣肘，而科技投资向来对利率变动的敏感性较低，仍更看好科技主线的机会。在海外科技硬件股价大多已显著上涨、非硬件的表现则稍显逊色的背景下，后者似乎更有可能带来基本面的惊喜，目前更偏好算力链的中下游环节。这一逻辑也适用于美股和日韩股市之间的权衡，如果算力链上游供需缺口趋于缓解、Token价格回落与市场竞争机制又能促进终端用户增大AI服务的用量，那么美股反而可能重新具备比日韩股市更好的吸引力。美伊双方经过多次试探与接触后应已逐渐熟悉对方的意图与底线，冲突最激烈的时候已过去，在美国经济温和增长、流动性不算充裕的预期下，依旧看好美股相对于美债的配置价值。
风险因素：
全球市场流动性或情绪变化超预期;技术进步、企业业绩、政策变化或突发事件影响超预期;海外经济动能不及预期或通胀超预期。
本文源自：智通财经网
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