海外研选 | 德银：Meta算力扩张计划未必推高资本开支 云业务或释放AI投资回报

财联社7月10日讯（编辑 夏军雄）Meta新一轮算力扩张计划再次触动市场对大型科技公司AI投资回报的敏感神经。

据媒体报道，Meta计划将计算基础设施容量从2026年的7GW提高至2027年的14GW，同时最快于2026年9月量产自研AI芯片Iris。

若按照传统GPU数据中心的建设成本估算，新增7GW容量可能对应约2450亿美元投资，明显高于市场预期，华尔街此前对Meta 2027年资本开支的一致预期为约1600亿至1650亿美元。

不过，德意志银行在最新研报中表示，市场可能高估了这轮扩张对Meta资产负债表和利润的压力，同时低估了公司将闲置算力转化为第三方云收入的可能性。

德银维持Meta“买入”评级，目标价设为810美元。

14GW容量计划为何令市场不安？

市场的第一反应来自Meta的资本开支规模，而投资者对资本开支过高的担忧从去年开始便一直压制Meta和微软等超大规模云厂商的股价。

德银以“新云（Neocloud）”公司CoreWeave的成本为参照，估计每增加1GW计算容量需要约350亿美元。若Meta在2027年新增7GW，相关AI基础设施投资理论上可达2450亿美元。

CoreWeave主要使用英伟达GPU建设数据中心。

尽管部分支出可能提前发生在2026年，但这一计划仍意味着Meta 2027年资本开支可能超过2000亿美元。相比之下，华尔街一致预期仅为1600亿至1650亿美元，德银此前预测约1850亿美元。

近两年来，大型科技公司持续增加AI服务器、数据中心和电力基础设施投入。投资者最初更关注算力短缺和AI增长潜力，但随着资本开支不断上升，市场定价重点正在转向折旧压力、自由现金流和投资回报周期。

对于Meta而言，基础设施投入规模越大，未来服务器和芯片折旧对利润率的影响也越明显。

不过，德银估计，买方机构此前对Meta 2027年资本开支的实际预期已达到约2200亿美元，远高于公开的一致预期。这意味着，部分专业投资者可能已经提前计入了大规模扩张，14GW目标带来的增量冲击未必像表面数字那样大。

表外融资可将Meta直接建设容量降至5.5GW

德银认为，不能简单地将新增7GW全部视为由Meta独立出资建设。

Meta已为其位于路易斯安那州的数据中心项目Hyperion引入了合作伙伴和表外融资。该项目长期计划建设约5GW容量，其中约1GW至1.5GW可能在2027年投入运行。

由于相关建设采用合资或合作伙伴出资结构，Meta承担的直接资本投入较为有限，而且其应承担的部分资金可能已经投入。

若从新增7GW中扣除Hyperion项目占据的约1.5GW，Meta在2027年需要直接融资建设的容量可能只有5.5GW。

按照每GW 350亿美元计算，5.5GW对应约1900亿至1950亿美元投资。虽然这一规模仍然庞大，但并未明显超过德银估计的买方预期。

这一安排反映出大型科技公司建设AI基础设施的新趋势。

随着单个数据中心项目的投资额进入数百亿美元级别，科技公司越来越多地利用合资企业、基础设施基金、资产管理机构和长期租赁安排，分散建设成本，降低资产负债表压力。

Iris自研芯片有望降低单位算力成本

第二项重要变量来自Meta的自研芯片。

据报道，Iris约用六周时间完成测试，未出现重大问题。Meta与博通合作进行设计，并由台积电负责生产。公司计划从9月开始量产，同时加快至2027年的芯片迭代节奏。

Iris属于Meta训练和推理加速器项目MTIA的一部分，其目标并非立即取代英伟达或AMD的GPU，而是将部分内部工作负载转移至针对Meta业务定制的芯片。

对大型互联网平台而言，自研芯片最适合承担规模大、重复性高且相对稳定的任务，例如AI推理、内容推荐、广告排序、信息流排名和图像生成。与通用GPU相比，定制芯片可以减少不必要的功能，在此类特定任务上获得更高的性能成本比。

德银估计，服务器和芯片约占数据中心总成本的60%至65%。英伟达毛利率约为75%，如果Meta自研芯片的采购或制造成本比英伟达GPU低约50%，整体数据中心建设成本可能下降30%至35%。

假设Meta直接建设的5.5GW容量采用50%的Iris芯片和50%的外部GPU，平均成本可能从每GW约350亿美元降至300亿美元左右，对应总投入约1650亿美元。

这意味着，即使Meta实现14GW的容量目标，实际资本开支仍可能处于投资者已经接受的范围之内。

不过，自研芯片短期内难以完全替代GPU。大模型训练仍需要性能更强、软件生态更成熟的通用加速器，Meta未来仍将是英伟达和AMD的重要客户。MTIA的主要意义是优化芯片组合，降低边际成本，而非彻底摆脱外部供应商。

过剩算力可转化为云收入

目前，投资者分析Meta的AI回报时，通常聚焦于AI改善用户参与度、广告推荐、素材生成和智能助手商业化。这些回报主要通过广告收入和平台效率间接体现。

但在算力供应仍然紧张的大环境下，Meta还可以将较旧一代、暂时闲置或非核心的计算容量出租给第三方。

德银预计，Meta 2025年末拥有约2GW容量，2026年新增5GW，2027年再新增7GW，至2027年末达到14GW。

在悲观、基准和乐观三种情景下，德银估计Meta可供出售的总容量分别为1.95GW、2.575GW和3.2GW。若其中75%能够成功出租，实际售出容量约为1.463GW、1.931GW和2.4GW。

按照每GW年化收入100亿至150亿美元估算，Meta 2027年第三方云业务可能贡献约146亿至360亿美元增量收入，报告将其概括为150亿至360亿美元。

其中，基准情景增量收入约241亿美元，相当于较华尔街对Meta 2027年3018亿美元收入的一致预期高出8%。悲观和乐观情景对应的收入上行空间分别为4.8%和11.9%。

德银此前基准情景仅预计约170亿美元第三方云收入。随着Meta容量目标升至14GW，基准收入预测提高至约240亿美元，表明资本开支越大，潜在的外部变现空间也越大。

德银假设算力出租业务的增量利润率为50%至75%，已考虑销售和客户支持等相关成本。按照这一假设，三种情景对应的增量营业利润分别为73亿美元、151亿美元和270亿美元。

华尔街目前预计Meta 2027年GAAP营业利润约为1050亿美元，营业利润率为34.8%。计入第三方云收入后，营业利润可能提高至1124亿至1320亿美元，营业利润率则可能升至35.5%至39.1%，较当前预期提高70至428个基点。

每股收益方面，市场目前预计Meta 2027年GAAP稀释后每股收益为35.12美元。德银测算，加入第三方算力业务后，EPS可能达到37.47至44.17美元，对应6.7%至25.8%的上行空间。

在基准情景下，Meta 2027年每股收益约为40.11美元，较一致预期高14.2%，相当于增加约5美元。

AI模型发布节奏加快，基础设施建设开始转化为产品

Meta近期发布了Muse Spark 1.1，进一步将产品范围扩展至智能体编程。

此前Meta还发布了Muse Image图像模型，该模型此前代号为“Mango”，主要用于简化创作者和广告主生成图片的流程。

德银认为，Meta近期模型发布节奏加快，说明其AI团队过去9至10个月可能主要在从头建设训练、推理、模型和软件基础设施。随着底层技术栈逐步完善，公司未来发布新模型的频率和可预测性有望提高。

（财联社 夏军雄）