老乡鸡、巴奴多次折戟港股，餐饮上市变难了吗

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7月8日，老乡鸡第三份港股招股书在满6个月后自动失效，这是其四年内第五次冲击资本市场失利。在此之前大约一个月，巴奴毛肚火锅第二份港股招股书也宣告失效，随后第三次提交招股书。

国内餐饮企业在A股求而不得之后，港股已经是首选甚至是必选。如今两大头部餐企在港股反复叩门、反复碰壁，不禁让人想问一句：餐饮企业上市，变难了吗？

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老乡鸡与巴奴屡败屡战

老乡鸡与巴奴，一个是中式快餐头部品牌，一个是火锅头部品牌，二者的上市之路都写满了“执着”与“挫败”。

（1）老乡鸡：四年五战IPO

老乡鸡的上市征程始于2021年，最初瞄准的是深交所，2022年5月转向上交所递交招股书，很快便收到证监会45项反馈意见，直指实控人历史问题、食品安全管控、员工社保缴纳、历史增资程序瑕疵等核心硬伤；同年10月更新招股书。2023年8月，老乡鸡主动撤回A股上市申请，宣告A股之路终结。

转战港股后，老乡鸡陷入了“递表—失效—再递表—再失效”的循环。2025年1月3日，公司首次向港交所递交招股书，6 个月后失效；几天后，7月7日火速二次递表，同样在半年后失效；2026年1月8日第三次冲击港股，至7月8日再度失效。三次港股递表，三次无功而返，加上A股两次折戟，四年间五战五败，资本化之路过于崎岖坎坷，在餐饮业实在罕见。

（2）巴奴：两度递表两度失效

巴奴的港股之路同样不顺。2025年6月16日，巴奴国际首次递交港股招股书，半年后文件到期失效；次日公司便火速二次递表，补充了2025年前三季度经营数据，但至2026年6月17日，第二份招股书再度失效。两轮申报下来，巴奴始终未能进入港交所聆讯环节，核心问题被认为出在内地证监会的境外发行上市备案环节。

早在2025年8月，证监会就向巴奴发出九大问题的补充说明要求，涵盖股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式与社保缴纳、业务数据真实性、个人信息保护等多个维度。截至招股书失效，巴奴始终未能完整、清晰地回应全部问询，导致备案流程迟迟无法通过，港交所聆讯也就无从谈起。

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两家企业折戟的共性问题

老乡鸡与巴奴在餐饮业分属不同赛道，却在港股上市中遭遇相似的困境，既体现了国内餐饮企业对上市的渴望，更暴露出当前内地餐饮企业赴港上市面临的共性问题。

（1）合规问题：历史欠账成了硬伤

老乡鸡在2022年至2025年间，社保及住房公积金欠缴缺口合计超过1亿元。巴奴虽然没有这么大的金额（2023—2025年累计欠缴约270万元），但它的用工结构更引人注目：截至2025年底，全职正式员工仅2106人，占16.5%，其余83.5%是兼职和外包人员。这种“假外包、真派遣”的用工模式，以及大量一线员工未完整缴纳社保公积金的问题，正是证监会2025年8月对巴奴境外上市备案提出九大补充问询的核心内容之一。

2023年3月境外上市备案制正式落地后，中国证监会对境内企业境外上市的审核穿透力明显增强。股权架构合规性、用工模式合规性、数据安全、分红合理性，都成了必答题。历史合规问题不再是可以说得过去的软性障碍，而是可能直接卡住备案的硬门槛。

（2）商业模式：规模故事不再管用

老乡鸡的营收高度依赖华东地区，安徽一省贡献过半收入。截至2025年8月，其1658家门店中86%集中在华东，全国化故事尚未讲通。更关键的是，它的毛利率长期在25%以下，而小菜园、绿茶集团的毛利率都在60%以上。规模是大了，但利润薄，市场难免会质疑你的盈利质量。

巴奴面临的是另一种困境。它2025年的客单价139元，是海底捞97.7元的1.42倍，毛利率高达69.8%，但年内净利润率为7.2%，海底捞则是9.4%，“卖得贵”不等于“赚得多”。另外，巴奴在招股书中称自己是“中国品质火锅市场最大品牌”，不过其在中国火锅大盘中的市占率仅为0.4%，而海底捞占了6.5%。在一些人眼里，这个“品质火锅最大品牌”的说服力比较有限。

需要指出的是，除了以上共性问题，巴奴还有一个老乡鸡所没有的“个性”问题：上市的动机被质疑。招股书显示，2025年6月首次递表前5个月，公司大手笔分红7000万元，占当年净利润的56.9%，实控人杜中兵夫妇分得近5800万元。而同期公司资产负债率超过60%，流动比率仅0.5，现金流并不充裕。对此监管直接质疑：在自身资金紧张、亟需募资扩张的背景下，大额分红是否合理？募资必要性是否成立？

与此同时，巴奴与投资方签了对赌协议：若2029年底前未能上市，需按年利率8%回购股份。公司账上现金只有3932万元，却计划未来三年新开177家直营店，需要约8.85亿元。这种“不上市就撑不起扩张”的状态，让上市看起来更像救命稻草，而非长远发展的一步棋。

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五次递表最终上岸的“前辈”

老乡鸡和巴奴屡战屡败，但最终“上岸”也并非不可能，。从2021年3月首次递表到2025年5月正式挂牌，绿茶历经五次递表、三次失效，其中第二次递表后都已经通过了聆讯却未能发行，最终依然修成正果。其经验教训，对老乡鸡、巴奴具有一定参考价值。

（1）正视问题，实质性整改而非拖延

绿茶早期递表同样面临社保欠缴、食品安全、预制菜透明度等诸多质疑。与部分企业“避重就轻、更新数据再战”不同，绿茶在历次递表间隔中做了实质性整改，比如针对预制菜争议，完整披露了205家第三方食材加工合作商信息，详细说明各菜品预制化程度与质控标准，不再回避“预制菜”标签。它最终通过了备案审核，说明在涉及负面清单等核心合规事项上做出了令监管接受的安排。

实质性整改的核心逻辑是：监管关注的问题不会因为重新递表就消失，只有真正解决或拿出可信的解决方案，才能推动审核前进。老乡鸡、巴奴若只是反复更新财务数据而不触碰社保、分红、用工等核心问题，下一次递表大概率仍会重蹈覆辙。

△图自餐宝典

（2）用持续经营证明增长韧性

绿茶多次递表失效的一个客观原因是疫情冲击导致业绩波动。但公司坚持每年更新财务数据，用连续经营记录证明业务韧性：2022—2024年，收入和净利润逐年增长，门店数从236家扩张至465家，尽管翻台率、同店销售先升后降，但整体经营趋势向好，让监管和投资者看到了可持续性。

这一点对老乡鸡、巴奴的启示是：与其急于递表，不如先稳住基本盘，拿出2—3个年度的稳定经营数据，尤其是同店收入等核心指标。如果老店持续下滑、盈利全靠新店，那么规模越大，监管反而越担忧其模式的可持续性。

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赴港上市的两道关

2025年12月5日，香港证监会与香港交易所联合向所有IPO保荐机构发出一封联名信函，直指近期新上市申请中出现的质量下滑问题及部分不合规行为，引发市场广泛关注。，面对监管收紧，正在排队或计划上市的餐饮企业可从三方面应对：回归商业本质，强化合规意识，优化资本结构。

今天的餐饮企业要想敲开港交所的门，至少需要过两道关：

（1）第一道关：中国证监会的备案审核

2023年3月31日起，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》正式施行，境内企业直接或间接在境外上市，都需要到证监会备案。而备案不是走过场，合规是底线，证监会的问询集中在股权架构、数据安全、负面清单等几个方向。

巴奴就是典型的例子。2025年8月，证监会针对巴奴境外上市备案提出了九大补充问询，涵盖股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳、业务数据合规等维度。截至2026年6月第三次递表失效，巴奴仍未公开完整的问询回复。备案这道关没过，港交所的聆讯也就无从谈起。

（2）第二道关：香港联交所的审核

港交所对消费类企业的审核，重点关注业务的可持续性、合规性、财务真实性及市场竞争力。具体到餐饮行业，可持续性比规模更重要，以下几个问题被反复追问：

• 用工合规：社保公积金是否足额缴纳？劳务派遣和外包是否符合法律规定？巴奴超八成的非正式用工占比，明显高于海底捞（约四成）和达美乐中国（约七成）等同业，这在审核中就是明显的扣分项。

• 单店模型与同店表现：翻台率、同店销售、客单价是否稳定？如果增长全靠新店扩张而老店在萎缩，监管会质疑模式的可持续性。

• 食品安全与合规记录：巴奴过去两年集中爆发了富硒土豆、子品牌羊肉卷掺鸭肉等舆情事件，这类历史瑕疵会直接影响审核信任度。

总的来说，港股对餐饮企业的要求，已经从“看规模”转向了“查细节”。合规（社保、用工、数据安全）、业务可持续性（同店表现、单店模型）、治理结构（分红合理性、股权清晰度）成了三个并列的硬指标。

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结语

老乡鸡三次港股折戟、巴奴两度递表失效，放在整个餐饮资本化浪潮中看，并不是港股对餐饮关上了大门，而是行业正在经历一场“合规筛选”。过去那种带着历史遗留问题、靠规模讲故事就能上市的时代已经结束了。

港股从来没有禁止餐饮企业上市，恰恰相反，2024—2025年是内地餐饮赴港上市的高峰期，迎来了又一次的餐饮上市潮。真正被挡在门外的，是存在社保欠缴、用工不规范、信息披露不充分、增长逻辑脆弱等一个或多个问题的企业。

对老乡鸡、巴奴以及更多打算上市的餐饮企业而言，当务之急恐怕是先把社保公积金补到位，把用工模式捋顺，把食品安全管控做实，把加盟体系管严，把增长质量提上去，然后再来谈资本化。

当然，上市也不意味着一劳永逸，绿茶历经波折终于上市，但首日便破发。这雄辩地说明了一个老生常谈的道理：上市不是终点，企业的合规经营、健康成长是个终身命题。

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