配置还是套利？机构“扎堆”投公募基金背后的税差争议

21世纪经济报道记者 余纪昕、唐曜华

“我们这边虽然发的也是公募属性的理财产品，但没享受到公募基金的免税待遇，”一位大行理财子公司投资经理近期对记者感慨道。

“现在资产收益率越来越低，大家对税收成本的敏感度更高了——之前其实也在意，现在收益薄了，税的影响就更突出了。”一位股份行金融市场部人士对记者坦言，“投公募本身没有合规问题，但如果单家机构占比过高，就可能被重点排查。”

两句来自一线的感慨，把行业里那本“税差账”摊开了。

银行理财、机构自营投股债等资产，一般都要嵌套公募二级债基、ETF、REITs等，但现存的不同资管产品之间的税差，让“投公募基金”这件事在合规工具属性之外，或始终贴着一层“税率占优”的投资标签。

这也是为何机构自营等资金较多投资公募基金的原因之一。实际上，资金投资公募基金，与投资银行理财、保险资管、券商资管、私募基金等资产存在的税收差距，使得多年来银行理财、保险资管争相呼吁政策建立一致性。

对于公募基金在债券投资领域的税收优势，不少资管业内人士对记者用“碾压级”来形容。

建设银行金融市场部人士2024年9月在《证券市场周刊》发文测算过一组对照数据：银行、保险、券商等自营资金投债券，增值税及附加综合税率6.34%，企业所得税实际税率23.42%，两项合计高达29.75%；其他资管产品（理财、私募等）综合税率27.45%；而公募基金仅需按3.26%缴纳，所得税全免。

若以该维度来看，二者之间综合税率相差超20个百分点。

假设信用债持仓的票息收入为10亿元，银行自营需缴税约3亿元，其他资管产品约2.745亿元，公募基金仅需约3260万元。价差收入上的落差更明显。公募债基转让价差免征增值税和所得税，自营则要全额扛税负，这也是为什么自营和其他资管产品倾向于“绕一道公募”做间接敞口。

“银行和我们都在配公募，而且估计这部分比例以后还会提升。公募持仓更透明、流动性好，ETF和场内外品种都方便，另外还有‘税优’。”某券商自营业务人士向记者如是表示。

值得留意的是，这道税盾的边界还在往外扩。2025年8月8日起国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税后，相比机构自营资金，公募投国债、地方债的节税幅度分别升至3.08%和3.08%——税盾从信用债一路延伸到利率债领域。

叠加2026年1月1日施行的《增值税法》配套10号公告首次明确“仅公募证券投资基金买卖股债免税”，私募被移出免税名单，有业内观点认为，此举实际上选择了“收窄私募优惠”而非“拉平公募优惠”，税收二元结构进一步被2026新规制度化。

这也正是理财子等机构一直呼吁的痛点：从大方向上，监管鼓励公募理财产品比照公募运作，但纳税规则并不一致。

有专业观点认为，早年间给公募基金税收优惠，初衷或为普惠金融、“做大公募盘子”；如今公募已成国内规模最大的资管品类，税优却未在同类产品间拉平，对公募理财、保险资管形成一定的“起跑线落差”。

投公募本身在业内并没有合规障碍。

由于理财子权益投研仍在建设期，牛市里先通过公募（尤其ETF、二级债基、打新、REITs）做间接敞口，是说得通的合规合作模式。业内目前的争议出在：多大程度属于合理操作，又有多大程度有税差套利的可能。

21世纪经济报道记者梳理发现，机构利用公募与其他资管的税差套利，玩法主要分两种。

一种是“真公募分红套利”，吃的是公募分红免税、亏损又能抵税这两头便宜：机构在基金分红前突击大额申购，分红到账后因除权净值下跌，立刻赎回，人为做出一笔账面亏损，拿来抵减企业当期应纳税利润，相当于“分红免税+亏损抵税”两头赚。

此前2026年初，证监会相关部门在《机构监管情况通报》（以下简称《通报》）中通报三起违规分红行为，直指利用基金分红税收优惠政策协助机构投资者逃避税的乱象。具体有3种方式。

一是刻意打造“高净值基金壳”。《通报》提到，A基金公司利用惩罚性赎回费归基金资产的制度，寻找帮忙资金短期频繁申赎其管理的迷你基金，快速拉高产品净值后，以“高比例分红”为“卖点”，主动向机构投资者营销该基金。机构投资者在该基金分红前后快速大额申赎，实现避税目的。

二是故意泄露分红信息，诱导机构投资者短期快速申赎。《通报》称，B基金公司管理的债券型基金即将实施分红，公司销售人员为实现营销目的，主动向机构投资者透露该基金分红比例及时点等敏感信息。机构投资者在分红前大额申购该基金，在短期内获得现金分红后全额赎回，实现避税目的。

三是根据个别客户要求实施分红。《通报》提到，某机构客户基于自身避税安排，要求其持有的C基金公司管理的债券型基金，按规定时点和金额实施分红，C基金公司予以迎合，按客户要求实施分红。

另一类则是“伪公募包装套利”，利用公募与私募的税差及200人门槛——机构把实质为私募的自营定制资产，通过下属金融机构或通道设资管计划，再批量组织内部员工或关联人员“凑人头”（每人1元至100元）挂名认购，把多只私募包装成公募备案，底层收益和风险仍归机构，借此套取公募所得税免税优惠。

“包括理财公司、保险资管都在呼吁税率和公募看齐，大家都是做资产管理业务的，税率拉平才公平。现在因为差异大，机构为了减少税负，能走公募投的就倾向于走公募。”前述股份行人士称。

中国理财网《2025年银行理财年报》显示，全行业理财存续规模33.29万亿元，同比上升11.15%；其中投向公募基金1.81万亿元，占比5.1%——而2024年末这一数字是0.93万亿元、占比2.9%，一年规模翻倍、占比抬升2.2个百分点，公募基金已和非标并列成为理财第四大类资产。

单家来看，汇华理财公募占比19.4%，渤银理财15.91%，北银理财12.41%位列前三；浦银理财从0.64%上涨到3.41%，苏银理财从0.50%上涨到6.22%，杭银理财从4.28%上涨到7.21%，法巴农银从0.27%上涨到3.44%。

华创证券统计截至2025年三季度，银行自营持有公募基金规模7.75万亿元，占公募基金总规模的21.1%；关联方口径下银行自营持有债基偏好中长期纯债基金，理财资金投公募基金1.34万亿元中以债券型基金为主，理财前十大重仓中债基占比接近80%。

“除了节税，理财资金通过公募基金间接投资目前还有流动性缓冲的作用。”前述大行理财公司投资经理对记者提到，此前债市大幅波动时，理财倾向于先抛售或赎回流动性更好的公募基金，避免直接斩仓债券的损失，又能短时间回笼资金应对负债端压力。

“这个问题已经讨论了好多年，各家理财公司大大小小的场合也都提过很多次，但调整比较难落地。我觉得银行自营用公募基金争取减少税收比较常见，理财子倒没特别明白怎么利用这个税差——除了避税，他们更多觉得指数基金那些工具挺好用。”某理财子投资经理对记者直言。

另一位城商行理财中心人士则向记者判断：“国债、金融债去年开始收增值税，预计后面公募免增值税取消也有一定概率，估计是担心给市场带来比较大波动才没动，这个事对信用债的影响还比较大。”

中国人寿资管团队2022年8月发表的《新时代加快发展保险资管产品的思考与建议》中提出，保险资管产品投资者无论持有收益还是转让价差都要缴企业所得税和个人所得税，而公募基金分红对企业投资者免征所得税，对个人赎回价差暂免个税，“为保障大资管行业竞争公平性，应给予保险资管与公募基金一致的税收优惠”。

资深金融监管政策专家周毅钦向21世纪经济报道记者指出：“公募基金也已是国内规模最大的资管品类，当年的扶持性税收政策历史使命基本完成，而且近年来一些机构借此套利进行逃避税、基金配合突击分红的行为屡禁不绝，因此缩减乃至取消公募行业专属免税红利，或为理财、公募、保险实现税收公平的另一种形式。”

有专家认为，免税资格不能仅看是否备案为公募，要和产品的公开募集属性、投资者分散度、服务普通投资者的实际效果挂钩，逐步拉齐同类资管产品的监管与税收标准，“从根源上削弱套利动机”。

展望后续，有业内人士认为，若政策“一刀切”或快速压降，短期或现“资金赎回—基金卖债—估值下跌—赎回压力加大”的负反馈；中期来看，银行若不能再享受这部分免税收益，资产端收益率会进一步下行。

一位大型公募基金机构理财业务负责人对此保持谨慎：“后续走向还在密切关注，不敢作判断。如果有变化，则对行业影响很重大。机构客户对这一点变动关注度始终很高”。