泡沫的最外层是最危险的！

来源：市场资讯

（来源：亨特研究笔记）

今天A股科技股领涨全球，吊打日韩美股。

看到一个段子--中国科技领先全球：

买全球设备龙头应用材料不如买中国半导体设备，买康宁不如买京东方，买英伟达不如买麦格米特，买海力士不如买江波龙...

我们客观的来看这个问题，时至今日，虽然我们在AI软硬件领域都取得了长足的进步和发展，但从硬实力来说，我们无论是在全球产业链中的地位，还是国内产业链的实际能力，和美日韩顶尖企业肯定是还有差距的。

毕竟我们是追赶者，科技发展是有客观的规律的，从来落后，到接近，到赶超是需要一部步步来的。

更关键的问题在于，海内外产业链不是走势出现了背离，而在估值层面，从前瞻估值（28-30年的估值水平和海外对比），美股的AI产业链核心企业估值大概是A股企业的1/3。

比如英伟达其实现在就25-30倍pe，但中国英伟达往28，29年全面量产业绩爆发来算（这里需要假设毛利率不变，竞争格局不变，大厂asic做不出来），估值也在50倍pe以上；

全球龙头半导体设备企业应用材料，看明年的业绩估值应该在30-40倍pe，国内半导体设备企业，看到明年假设这轮扩产后业绩爆发后全在100倍pe以上，看到30年（我们再假设设备能力大规模突破一轮，在14nm制程能全面替代海外设备，而且毛利率还能稳定高位），估值也在50-60倍pe。

一些半导体先进封装企业，从30年业绩算估值，还有150倍pe，这里还需要假设他的毛利率能持续维持高位，市占率永远这么高。

这些AI真正的全球龙头公司这一轮股价的调整幅度远大于国内的这些所谓的AI产业链公司...

这里很明显和基本面无关，和资金性质关系更大，海外是一个更理性的市场，而A股由于这两年量化增量资金比较多，A股看基本面的资金占比是远低于海外市场的...

对于基本面的偏离程度，估值的离谱程度，都是全球罕见的。

今天监管有篇文章写的很好：

简单复盘了下台积电在2013-2017年消费电子大牛市中的走势就能清晰的理解这一点。

走势很有意思。

大家下面的图，整体来看是一路暴涨的...

这里面我画了两个箭头。

左边箭头是2016年年，这一段时间对应的是国内的消费电子公司股价全面见顶，那一轮周期的贝塔见顶。

右边箭头是2018年，对应的是国内消费电子公司跌来妈都不认识的2018年，这一年在贸易战的影响下，国内消费电子公司出现了股价疯狂加速暴跌，这一年跌完国内这些消费电子公司已经跌了80%了...

随便拉一家国内当初受益于本轮产业趋势的消费电子大牛股走势来对比下，股价见顶的时候对应的就是台积电左边那个箭头，跌到最底部加速下跌那一段对应的是右边的箭头。

非常有意思，同样受益于一轮产业趋势，台积电股价一直涨，但在行业周期出现变化的时候股价也只是呈现出了震荡走势。

但国内的消费电子公司，走势就是个A...

这里的原因很简单，产业链地位不一样，竞争格局不一样。

台积电在这轮消费电子周期中成长成为了全球最牛逼的先进制程代工厂，

2014年，苹果首颗台积电代工芯片流片，此前苹果芯片由三星独供。

2016年台积电彻底拿下苹果A10芯片大单，2018年为苹果贡献了全球首个量产7nm芯片，在此之后，苹果的芯片一直是全球领先的制程和性能。

这几年台积电制程一直进步20nm → 16nm FinFET → 10nm → 7nm ，而且在2016年消费电子驱动的半导体周期结束之后，台积电营收却逆势逐年增长，代工份额升到 55%+。

而且2017–2018 加密币矿机（比特大陆等）在 16/7nm 上狂下急单，制造了一波巨大的需求。

简单来说，真正优秀的公司，核心资产在一轮周期之中实现了份额的持续增长，而且持续用科技创新（制程的进步）为下游客户创造价值，维持甚至提升毛利率。

反观当年国内的大部分消费电子企业，由于竞争格局比较差，扩产容易。在周期过后，是毛利率和收入的双杀，行业周期扩张带来了大量企业的入场扩产，竞争格局恶化，毛利率降低。

有些企业依赖行业周期赚钱，有的企业利用行业周期成长，企业的定位不同，铸就了他们资产质量的不同，也使得他们股价表现大不相同。

今年以来，伴随市场热度大幅提升，散户大比例参与，A股炒作了大量连边缘资产都算不上的资产，大量监管所谓的“伪科技”资产。

第一类是短期确实紧缺，但中期来看扩产非常容易的一些行业，典型的比如CCL，电子布等，这些都是非常强周期的行业，比煤炭钢铁周期性强多了。

去年还炒高端产品，今年直接中低端产品涨价一起炒了...

这些行业历史上一轮周期就是1-2年，其实就是扩产周期。今年下半年开始类似于电子布等已经有产能开始落地了。

明显的超级周期行业目前给了周期高点利润以成长股估值，这是非常可怕的...这些行业在周期低点，往往是周期股估值，周期低点低利润10倍pe，周期高点高利润20倍pe，一来一回的股价差可能是80-90%...

第二类更夸张，就是简单的海外映射。

比如高端的MLCC大幅涨价，大家就觉得低端的MLCC产能会被挤压，也会大幅涨价。

国内其实也出现了一定的涨价，但涨价的同时我们看到了经销商库存都囤爆了，很多库存都是过去的好几倍。而中低端的主要需求方是消费电子和新能源汽车，恰好又是今年萎缩的比较厉害的...

这属于非常离谱的领域，需求持续下滑，市场还觉得会持续涨价。

电子产品，由于有经销商库存渠道的存在，每一次都会出现股票和产品价格联动炒作的现象，这种炒股都炒过好几轮了...

还有一些更离谱的海外映射，比如直接把海外的玻璃基板当成中国的玻璃基板；黄仁勋说一个人造钻石散热，就把垃圾公司又炒上天...

这部分几乎就是纯粹的题材炒作，背后的唯一的支撑就是火爆的情绪，一旦火爆的情绪稍微平复，风险就是巨大的。

如果说AI这个泡沫分为好几层，A股大量的科技股特别是今年才受到关注的一些科技公司就在最外层，属于典型的“伪科技”。

泡沫破裂的时候一定是从最外层开始破裂的。

而最内层的公司一定会更坚挺，甚至穿越周期...

越往外，风险越大，破裂的越早。

风越来越大的时候，猪都会被吹起来。

只有风停了，风筝才会落下；但只要风小了，猪就会先掉下去。