北京
来源：市场资讯
（来源：中信证券研究）
文｜明明 周成华 赵诣
上半年一般国债和特别国债净融资节奏均偏慢，参考发行计划，Q3可能成为国债净融资高峰，而地方债下半年同样存在赶进度压力。我们测算5月超储率已下行至历史同期低位水准，从季节性规律上看，Q3超储率相较于Q2预计难有较大改善，需关注央行后续货币政策操作情况，以及商业银行对政府债承接能力的修复。
▍复盘上半年，一般国债和特别国债净融资节奏均偏慢。
今年1到6月，一般国债累计发行规模7.2万亿元，累计净融资规模2.1万亿元。相较于两会指定的5.09万亿元中央财政赤字规模目标而言，仍有约3万亿元的差距，换言之上半年一般国债发行进度只有40%左右。与之相对，全年1.3万亿元超长期特别国债+3000亿元注资特别国债的安排中，超长期特别国债到6月底的累计发行规模为5720亿元，在1.3万亿元的总规模中占比约44%，而3000亿元注资特别国债发行仍未落地。总的来看，上半年国债发行和净融资进度整体偏慢。
▍参考发行计划，Q3可能成为国债净融资高峰。
参考财政部公布的2026年全年政府债发行计划，以及三季度政府债发行计划，发行只数上附息国债和上半年的节奏并无太大区别，超长债在每个月的分布占比较为类似。不过结合到期规模，以及剩余时段内需达成的净融资总量，预计Q3国债的发行和净融资压力可能均有所抬升，而9月的压力可能尤为显著。一方面，随着“金九银十”地产、基建开工需求抬升，政府债供给往往季节性抬升，另一方面Q3将会连续发行50Y特别国债，预计也将形成一定的超长债供给压力。
▍一般债：发行进度处于历史同期偏高位。
复盘上半年地方政府一般债的发行节奏，以9000亿元的全年地方财政赤字规模作为参考，截至7月初，新增一般债发行进度大约为71%，处于历史同期的中间偏高水准。经历4月的一轮发行提速后，一般债属于年内各类政府债中供给节奏靠前的品种，预计三季度末期可能会接近发行完毕。
▍专项债：发行偏慢，Q3或有赶进度压力。
有别于一般债的发行前置，新增专项债年内发行进度始终位于历史同期中间位置，以全年4.4万亿的发行规模计划来看，截至7月上旬进度约为45%左右。与新增专项债的发行节奏偏慢相对，再融资专项债发行整体较为积极，1到6月发行量是近几年的同期高位。往后看，伴随专项债到期多增，预计下半年再融资专项债发行压力仍然较大，而新增专项债发行可能会逐步提速，这一过程往往会在Q3有所体现。
▍超储率下行至历史低位，关注央行Q3呵护情况和银行承接能力修复。
今年上半年银行间流动性先松后紧，而6月底资金再度转松，背后运行逻辑主要在于银行结售汇促进外汇占款增长、央行对于资金下限的管控以及大行在信贷冲量压力下的流动性摩擦等因素相关。根据我们测算，5月超储率已下行至历史同期低位水准，从季节性规律上看，Q3超储率相较于Q2预计难有较大改善，需关注央行后续货币政策操作情况，以及商业银行对政府债承接能力的修复。
▍风险因素：
政府债发行超预期，资金利率走势超预期，国债利率走势超预期。
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