ADC头部锁定300亿：科伦、百利、映恩走向何方？

热钱持续流向ADC头部企业，科伦博泰、百利天恒、映恩生物三家公司，通过BD首付款、里程碑到账、以及二级市场募资，合计锁定超300亿元。

热钱涌入的背后，是中国创新药企的生存逻辑重塑：

从"授权出去"到"参与全球利润分配"，从"靠BD活着"到"为商业化准备"，从"单一爆款"到"平台化持续输出"。手握重金的三家头部企业，正站在从 “技术出海” 到 “商业出海” 的关键路口。

百利天恒依靠BD确认入账13亿美元，计划募资超70亿

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百利天恒凭借核心ADC药物BL-B01D1（iza-bren），从其全球合作伙伴BMS处累计获得且确认会入账 13亿美元的预付款及里程碑付款。

这一金额源自2023年12月双方达成的潜在总额最高达84亿美元的全球战略合作，创下国产ADC新药出海总价纪录。2024年3月， 百利天恒收到了8亿美元的预付款，2025年随着三阴性乳腺癌全球II/III期注册临床顺利推进，又触发了首笔2.5亿美元里程碑付款。7月4日，BMS注册了一项iza-bren联合奥希替尼头对头对比奥希替尼±铂类化疗一线治疗EGFR突变NSCLC的全球III期临床试验，将再触发一笔2.5亿美元里程碑。

BL-B01D1（iza-bren，伦康依隆妥单抗）是全球首个且唯一获批的EGFR×HER3双抗ADC药物，其技术实力已在临床中得到验证。该药于2026年6月22日在中国获附条件批准上市，商品名宜泽康®，用于治疗复发/转移性鼻咽癌，进入商业化阶段。6⽉30⽇首批发货，完成向全国30个省份、200 多个城市、近700家医院和药房冷链运输供药服务。目前，该药全球临床开发正在快速推进。百利天恒的国际化步伐也体现在更广泛的产品线上，其DLL3 ADC已启动全球III期，HER2 ADC新药也已启动多项国内III期临床，显示出公司正在从单一爆款走向平台化布局。

截至2026年一季度末，公司账存现金近100亿元（含货币资金及短期理财资金）。 一季度报显示，公司归母净利润亏损7.75亿元，研发投入高达6.95亿元（同比+40.38%），占营收比例高达734.52%。经营活动现金流净额为 -7.42亿元。公司尚处于“用融资和BD收入来烧研发”的阶段，商业化销售还未形成规模。

接下来，依靠确定会入账的BMS预付及里程碑付款13亿美元、正推进的A股定增计划募资约37亿元人民币，进展顺利且有望近期完成。以及港股二次上市，预计募资5亿美元，三笔钱将支撑起其全球化业务的推进。

图源：企业官网

科伦博泰落袋45.5亿，募资（含推进）6亿美元

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科伦博泰正处于“商业化起步 + BD收入支撑 + 高研发投入烧钱”的过渡期。药品销售刚起步，授权收入仍是营收大头；宜联和解的7亿元属于“意外之喜”；后续能否通过产品放量实现自我造血，取决于芦康沙妥珠单抗进入医保后的销售表现。2024-2026上半年，根据公开报道，统计落袋收入（含药品销售但不多 ）45.5亿元， 募资（含推进）总额6亿美元。具体如下：

2025年是科伦博泰商业化元年，核心产品芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）于2024年11月获批上市，博度曲妥珠单抗（舒泰莱）于2025年10月获批。全年药品销售收入为5.43亿元，其中上半年芦康沙妥珠单抗贡献约3亿元。这一成绩低于机构预期数额，主要因2025年产品尚未进入医保，以自费形式销售，患者可及性受限。媒体报道透露，2026年起，该药已纳入国家医保目录，至少年内将独家占据TROP2 ADC的医保市场，公司管理层预计2026年销售目标为“相对2025年翻倍”，约10亿元。

科伦博泰与默沙东达成多个ADC项目授权合作，交易总价接近118亿美元。2024-2025年，公司许可及合作协议收入分别约18亿元、15亿元。这类授权收入是公司当前营收的主要来源，2025年20.58亿元总收入中，药品销售仅占23.37%。

科伦博泰与宜联生物就商业秘密纠纷达成和解，获得宜联生物6条核心ADC管线未来收益权。截至2026年6月，已收到首期款项合计7.03亿元，其中YL201对外授权收入分成6.03亿元（罗氏以5.7亿美元首付款获得YL201海外权益），其他和解款项约1亿元。未来YL202、YL211等管线后续授权里程碑达成后，仍可持续获得分成收益。

图源：企业官网

近一年募资情况：2025年6月完成2.5亿美元（约19.5亿港元）港股配售，刷新当年港股生物医药行业新股增发规模纪录；2026年7月，新H股配售，净筹27.23亿港元（约3.5亿美元），配售价470.2港元/股，折让8.52%。

2025年，科伦博泰研发开支13.20亿元，同比增长9.4%。高研发投入叠加商业化团队快速扩张（组建超600人团队），导致年内净亏损3.82亿元，较2024年2.67亿元亏损扩大43.2%；调整后净亏损2.11亿元，同比扩大78.3%。公司已连续第四年录得亏损，但从财务结构看，权益总额48.67亿元、资产负债率仅18.7%，债务风险可控。接下来，考验是全球商业化。

科伦博泰和默沙东的合作，本质上是一套“全球独家授权 + 联合开发 + 利益共享”的组合拳。有大药企的全球资源加持，就坐等王牌产品芦康沙妥珠单抗的全球商业化，能否逐步实现预期放量。

图源：企业官网

映恩生物BD到账14亿元，募资（含计划）超56亿元

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映恩生物目前是一家 "靠BD活着、靠IPO撑现金"的公司。

截至2025年6月，映恩生物已达成至少6笔对外授权（License-out）交易，合作伙伴包括BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等，对外授权相关交易总价值已超60亿美元。公司2023-2025年许可及合作协议收入分别为17.9亿元、19.4亿元、18.5亿元，首付款及里程碑款已累计到账超14亿元人民币（按已确认收入口径）。

映恩生物于2025年4月在港股上市，IPO募资约18亿港元（约2.43亿美元）。截至2025年6月末，公司现金及银行结余达37.47亿元，较2024年末的14.36亿元增长161%。海通国际研报指出，37.5亿元现金足以支撑未来3-5年的研发投入。此外，公司已启动回A筹备，计划赴科创板上市（"先H后A"），拟募资41亿元。

映恩的商业化还没有真正开始，但其首个准商业化产品DB-1303已在国内提交上市申请，用时不到5年，完成从首次获批临床到提交上市申请的整个过程，侧面反映中国ADC研发的"工程化能力"与效率。

机构解读认为映恩生物正处在从依赖授权合作回款维持运营，转向直接参与全球市场利润分蛋糕的关键转型节点——2026年5月，映恩正式启动DB-1311在美国市场的成本及利润/亏损分担选择权，这一决定意味着需要承担美国区域此前累计的历史开发成本，换取参与当地商业化收益分成的资格。这一阶段的巨额资金需求，港股市场已经无法充分满足，因此映恩才急着回A融资。

换言之，从前是BD出去，拿到授权款项就不再深度参与后续环节，现在是留在牌桌上共同核算收益与成本。

图源：企业官网

结语：三家公司，同一个方向

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科伦博泰、百利天恒、映恩生物，走的是三条不同的路：

科伦博泰靠的是"大平台+大药企"的深度绑定，默沙东的118亿美元框架和全球临床推进，是其最大的确定性。它的考验在于：商业化能否接住BD的接力棒。

百利天恒走的是"单爆款+多管线"的压强打法，BL-B01D1的13亿美元到账和首个商业化上市，只是起点。它的考验在于：后续管线能否证明平台价值。

映恩生物则是"速度+效率"的极致体现，不到5年从临床到NDA，BD框架超60亿美元。它的考验在于：能否从"授权驱动"切换到"商业化驱动"。

三家公司，三套打法，但指向同一个方向：中国ADC正在从"授权出海"的1.0时代，迈向"全球商业化"的2.0时代，接下来，是验证里程碑式成功的关键时刻。这个行业正在发生的故事，不仅是资本从"买故事"转向"买技术"，从"买管线"转向"买平台"，更是"谁先学会自己造血"。

参考来源：

[1] 企业公告/财报

[2] 财经杂志

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撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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