【东方非银·深度】业绩增长加速，估值仍待重估

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（来源：金融烽向标）

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核心观点

2026H1上市券商业绩有望延续高增，收入增长向利润释放。2026H1资本市场景气度延续，市场成交额、两融余额、资管规模、金融资产规模及股权融资活跃度均同比提升，推动上市券商主要业务条线共同改善。我们预计2026H1 50家上市券商营业收入约3,464.1亿元，同比增长34.1%；经纪/ 信用/ 资管/ 自营/ 投行业务净收入同比增速分别为+63.5%/ +64.8%/ +35.9%/ +14.4%/ +51.6%；归母净利润约1,524.2亿元，同比增长35.6%。收入增长叠加经营杠杆释放，预计2026H1上市券商归母净利率提升至44.0%，年化ROE提升至9.5%。

经纪业务方面，成交额大幅增长，预计经纪业务收入延续高增。2026H1沪深两市股基成交额为376.2万亿元，同比增长99.3%；其中2026Q2股基成交额为201.2万亿元，环比增长15.0%。二季度成长风格表现突出，市场赚钱效应与投资者参与度进一步提升，推动成交中枢较2026Q1继续上移。预计2026H1上市券商经纪业务净收入约1,053.2亿元，同比增长63.5%。

信用业务方面，两融规模延续扩张，预计利息净收入同比高增。2026H1全市场两融余额月均值为2.77万亿元，同比增长50.9%；其中2026Q2两融余额月均值约为2.88万亿元，环比增长8.2%。权益市场交投活跃、赚钱效应改善带动投资者融资需求增长，两融规模上行成为利息净收入增长的主要驱动力。预计2026H1上市券商利息净收入约319.0亿元，同比增长64.8%。

资管业务方面，预计管理规模进一步增长，资管业务收入增速提升。预计2026H1证券公司资管产品总规模达到7.06万亿元，同比增长15.0%，较2026Q1末增长5.9%。资本市场活跃度提升带动客户资产配置需求增长，叠加各类资管产品净值改善，证券公司资管规模延续2024年以来的恢复态势。预计2026H1上市券商资管业务净收入约289.6亿元，同比增长35.9%。

自营业务方面，市场表现与投资规模共同支撑收入增长。预计2026H1末上市券商金融资产规模达到8.17万亿元，同比增长15.0%，较2026Q1末增长5.3%。2026Q2权益市场整体上行，成长风格表现突出，为券商方向性投资及衍生品等业务提供较好的收益环境；固收类资产贡献相对稳定的配置收益。预计2026H1上市券商自营业务净收入约1,348.1亿元，同比增长14.4%。

投行业务方面，股权融资恢复，债券承销保持增长。2026Q2 A股IPO费用与再融资费用合计32.49亿元，较2026Q1增长67.98%；同期公司债发行规模为1,012.4亿元，环比增长41.4%。股权融资景气修复对承销及保荐收入形成直接支撑，债券承销保持增长也对投行业务形成补充。预计2026H1上市券商投行业务净收入约238.5亿元，同比增长51.6%。

投资建议：2026H1上市券商业绩增长有望进一步加速，市场成交额、两融余额、资管规模、金融资产规模及股权融资活跃度均同比提升，推动主要业务板块共同改善。当前证券板块ROE已回升至2016年以来较高水平，但PB估值仍处历史低位，板块估值对盈利能力改善的反映仍不充分。低估值叠加盈利增长，证券板块具备估值修复基础。建议围绕ROE水平较高、PB估值仍处相对低位的头部券商布局。相关标的：中信证券(600030，未评级)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、招商证券(600999，未评级)、国信证券(002736，未评级)、长江证券(000783，未评级)。

风险提示：资本市场大幅波动风险；市场交投活跃度回落风险；权益及债券市场表现不及预期；两融余额增长不及预期；投行业务修复不及预期；行业竞争加剧；测算假设与实际披露数据存在偏差。

报告正文

交投活跃度维持高位，资本市场景气延续

2026Q2以来，沪深两市成交额保持在较高水平，市场交投活跃度延续。当前市场风险偏好和资金参与度仍处于较好水平。一方面，政策面持续释放积极信号，流动性环境整体友好，支撑投资者交易活跃；另一方面，结构性行情反复演绎，也带动资金积极入场。交投景气维持高位，直接支撑券商经纪业务收入增长，同时也为两融、财富管理等业务提供较好的经营环境。

2026Q2以来，A股主要指数整体呈修复态势，其中成长风格相关指数表现相对更优，市场风险偏好较一季度进一步抬升。从市场表现看，资金逐步扩散至科技成长等高弹性方向，反映出在政策支持、流动性宽松和产业主题催化下，权益市场情绪持续改善。权益市场修复与风格活跃共振，券商核心业务条线均将受益于资本市场景气延续。

2026Q2以来，沪深两市融资融券余额持续上行，并于季末升至阶段性高位，投资者加杠杆意愿和市场风险偏好进一步增强。权益市场上涨与结构性行情扩散带动融资需求增长，同时较高的成交活跃度强化了两融规模扩张。两融余额增长将直接增厚券商融资融券利息收入，并与经纪业务形成协同。

预计主要业务共同改善，支撑营收环比进一步增长

经纪业务：成交额大幅增长，预计经纪业务收入延续高增

我们以50家上市券商为样本，按合并口径汇总代理买卖证券、交易单元席位租赁、代销金融产品及其他经纪业务净收入，作为上市券商经纪业务净收入。预测阶段以沪深两市股基成交额为规模基础，并参考2026Q1经纪业务净收入对应的隐含综合费率，对2026Q2及2026H1经纪业务净收入进行测算。

市场交投显著升温，上半年股基成交额同比接近翻倍。2026H1沪深两市股基成交额为376.2万亿元，同比增长99.3%；其中2026Q2股基成交额为201.2万亿元，在2026Q1已处于高基数的基础上环比继续增长15.0%。二季度成长风格表现突出，市场赚钱效应与投资者参与度进一步提升，推动成交中枢较一季度继续上移，为券商经纪业务收入增长提供直接支撑。

经纪业务隐含综合费率预计维持在低位。2026Q1上市券商经纪业务隐含综合费率约为万分之2.8，延续近年来下降趋势，主要受到佣金竞争加剧以及公募基金交易佣金改革等因素影响。考虑前期降费影响已较充分反映，预计2026Q2综合费率环比基本稳定，经纪业务收入增长主要由成交规模扩张驱动。

预计2026Q2经纪业务净收入环比进一步提升，2026H1同比高增。按2026H1隐含综合费率维持万分之2.8测算，预计50家上市券商2026H1经纪业务净收入约1,053.2亿元，同比增长63.5%；扣除2026Q1已实现的482.5亿元，预计2026Q2经纪业务净收入约570.7亿元，环比增长18.3%。成交规模大幅增长有效抵消费率下行影响，经纪业务有望成为中报收入增长的主要驱动力之一。

信用业务：两融规模扩张支撑利息净收入

我们以50家上市券商为样本，按合并口径汇总利息净收入，近似作为信用业务净收入。预测阶段以全市场融资融券余额月均值为规模基础，并参考2026Q1利息净收入对应的隐含收益率，对2026Q2及2026H1利息净收入进行测算。

两融规模延续扩张，2026Q2月均余额环比进一步提升。2026H1全市场两融余额月均值为2.77万亿元，同比增长50.9%；2026Q2两融余额月均值约为2.88万亿元，环比增长8.2%。权益市场交投活跃、赚钱效应改善带动投资者融资需求增长，两融规模上行成为信用业务收入增长的主要驱动力。

信用业务隐含收益率预计维持在2.3%左右。2026Q1上市券商信用业务隐含收益率约为2.2%，延续近年来的低位水平。资产端融资利率受到市场竞争和客户议价能力增强的影响，但市场资金利率下行有助于降低券商负债成本，预计2026H1信用业务隐含收益率约为2.3%，整体保持稳定。

预计2026Q2利息净收入环比提升，2026H1同比高增。按2026H1信用业务隐含收益率约2.3%测算，预计50家上市券商2026H1利息净收入约319.0亿元，同比增长64.8%；扣除2026Q1已实现的149.0亿元，预计2026Q2利息净收入约170.0亿元，环比进一步增长14.1%。

资管业务：预计管理规模稳步增长，收入增速进一步提升

我们以50家上市券商为样本，按合并口径汇总资产管理业务净收入，作为上市券商资管业务收入。预测阶段以证券公司资管产品总规模为规模基础，并参考2026Q1资管业务净收入对应的隐含年化费率，对2026Q2及2026H1资管业务净收入进行测算。

资管产品规模延续增长，预计2026H1同比增长15.0%。预计2026H1证券公司资管产品总规模达到7.06万亿元，同比增长15.0%，较2026Q1末增长5.9%。资本市场活跃度提升带动客户资产配置需求增长，叠加各类资管产品净值改善，证券公司资管规模延续2024年以来的恢复态势。

资管业务隐含年化费率预计维持在0.82%。2026Q1上市券商资管业务隐含年化费率约为0.82%，较2025年的0.73%有所提升，主要反映资管业务收入增速快于管理规模增速。伴随产品结构持续优化、主动管理业务稳步发展，预计2026H1资管业务隐含年化费率维持在0.82%左右。

预计2026Q2资管业务净收入环比进一步提升，2026H1同比增长35.9%。按2026H1资管业务隐含年化费率约0.82%测算，预计50家上市券商2026H1资管业务净收入约289.6亿元，同比增长35.9%；扣除2026Q1已实现的136.0亿元，预计2026Q2资管业务净收入约153.6亿元，环比增长12.9%。管理规模增长叠加综合费率保持稳定，推动资管业务收入增速进一步提升。

券商系公募基金管理规模文集，资管业务布局持续完善。除证券公司资管产品外，券商通过控股或参股公募基金公司进一步完善资产管理业务布局。

自营业务：市场表现与规模扩张共同支撑收入增长

我们以50家上市券商为样本，将投资收益扣除对联营企业和合营企业的投资收益后，加回公允价值变动收益，作为上市券商自营业务净收入。金融资产规模包括FVTPL、FVOCI固收、FVOCI权益及AC类金融资产，预测阶段结合2026Q1金融资产规模、2026Q2市场表现及自营投资收益率，对2026Q2及2026H1自营业务净收入进行测算。

金融资产规模稳步扩张，预计2026H1同比增长15.0%。预计2026H1末50家上市券商金融资产规模达到8.17万亿元，同比增长15.0%，较2026Q1末增长5.3%。行业盈利积累推动净资产持续增厚，叠加资本市场活跃度提升，券商进一步扩充交易及配置类资产，自营业务规模稳步增长。

自营投资收益率预计提升至3.3%。2026Q1上市券商自营投资收益率约为3.0%，2026Q2权益市场整体上行且较Q1改善明显，成长风格表现突出，为券商方向性投资及衍生品等业务提供较好的收益环境；同时，固收类资产贡献相对稳定的配置收益。预计2026H1自营投资收益率约为3.3%，较2026Q1小幅提升。

预计2026Q2自营业务净收入环比明显提升，2026H1保持增长。按2026H1自营投资收益率约3.3%测算，预计50家上市券商2026H1自营业务净收入约1,348.1亿元，同比增长14.4%；扣除2026Q1已实现的584.2亿元，预计2026Q2自营业务净收入约763.9亿元，环比增长30.8%、同比增长13.8%。市场表现改善与金融资产规模扩张形成共振，自营业务继续构成上市券商收入增长的重要支撑。

投行业务：股权融资恢复，债券承销保持增长

我们以50家上市券商为样本，按合并口径汇总证券承销业务净收入、证券保荐业务净收入及财务顾问业务净收入，作为上市券商投行业务净收入。考虑到股权承销与保荐业务对投行业务波动的影响更为直接，预测阶段以A股IPO费用与再融资费用之和作为股权融资景气的近似表征，同时以公司债发行规模观察债券承销景气，并以2026Q2股权融资费用相对2026Q1的环比变化外推2026Q2投行业务净收入。

股权融资景气明显修复，2026Q2费用环比显著提升。2026Q1 A股IPO费用与再融资费用合计19.3亿元，2026Q2合计32.5亿元，环比增长68.0%。其中，二季度IPO费用明显放量，再融资费用保持稳定增长，反映股权融资市场活跃度较一季度显著改善，股权承销与保荐收入修复对投行业务形成直接支撑。

债券承销保持增长，公司债发行规模较一季度进一步提升。按月度数据合计，2026Q1公司债发行规模为716.0亿元，2026Q2为1,012.4亿元，环比增长41.4%。从月度节奏看，二季度公司债发行保持较高景气，6月发行规模进一步放大，表明债券承销仍是投行业务的重要支撑项，也对行业投行业务收入形成补充。

预计2026Q2投行业务净收入环比明显提升，2026H1同比实现较快增长。我们以股权融资费用环比增长68.0%作为投行业务收入的增速假设，预计50家上市券商2026Q2投行业务净收入约149.5亿元，较2026Q1的89.0亿元环比增长68.0%；预计2026H1投行业务净收入约238.5亿元，同比增长51.6%，较一季度进一步改善。

收入增长向利润端释放

各业务共同增长，收入结构整体稳定

预计2026H1上市券商营业收入同比增长34.1%。预计50家上市券商2026H1实现营业收入3,464.1亿元，同比增长34.1%；其中2026Q2营业收入约1,917.4亿元，环比增长24.0%。市场交投持续活跃、两融规模扩张及股权融资修复，推动主要业务收入环比均实现增长，自营和投行业务在2026Q2贡献较为明显的收入增量。

多项业务共同增长，行业收入增长基础进一步拓宽。2026H1经纪、信用和投行业务收入增速相对突出，自营业务在2025H1较高基数上保持增长，资管业务亦受益于管理规模扩张。与此前较为依赖自营业务的增长模式相比，本轮营收改善同时得到交易活跃度、客户融资需求和资本市场融资活动支撑。

收入结构整体保持稳定，自营与经纪业务仍为主要收入来源。预计2026H1自营业务和经纪业务收入占比分别为38.9%和30.4%，合计占比69.3%，与2025年持平；信用、资管及投行业务收入占比分别为9.2%、8.4%和6.9%，整体变化较小。

预计净利率稳中有升，归母净利润延续高增

预计2026H1归母净利率提升至44.0%。预计2026Q2上市券商归母净利率约为45.3%，较2026Q1提升2.9 pct；2026H1归母净利率约为44.0%，同比提升0.5 pct。主要业务收入普遍增长，叠加人员及运营成本相对刚性，收入扩张带动经营杠杆进一步释放，行业盈利能力保持较高水平。

预计2026Q2归母净利润环比增长32.3%，2026H1同比增长35.6%。预计50家上市券商2026Q2实现归母净利润约868.0亿元，环比增长32.3%、同比增长53.3%；2026H1实现归母净利润约1,524.2亿元，同比增长35.6%。2026H1归母净利润增速略高于营业收入增速，主要由净利率小幅提升带动。

资产规模持续扩张，预计ROE继续提升

资产规模延续扩张，净资产稳步增厚。预计2026H1上市券商总资产达到18.8万亿元，同比增长29.0%；净资产达到3.2万亿元，同比增长10.0%。市场活跃度提升带动券商交易类资产、融资类资产及客户相关资产同步扩张，行业资产端继续扩表；同时，盈利增长带动净资产持续积累，为后续业务扩张和资本回报改善提供基础。

ROE继续提升，资产回报能力同步改善。预计2026H1上市券商年化ROE提升至9.5%，较2025H1提升1.8 pct，较2026Q1进一步提升1.1 pct；年化ROA提升至1.7%，较2025H1提升0.1 pct。归母净利润保持较快增长、净利率维持高位，推动行业资本使用效率继续改善，ROE已回升至近年较高水平。

ROE提升主要由权益乘数抬升驱动，ROA形成正向贡献。按ROE = ROA × 权益乘数拆分，预计2026H1行业ROE同比提升1.8 pct，其中ROA变动贡献0.4 pct，权益乘数变动贡献1.4 pct。进一步拆分看，归母净利率和总资产周转率均较2025H1有所改善，分别贡献0.1 pct和0.3 pct，杠杆水平上升仍是ROE抬升的主要来源。整体看，盈利改善与资产扩张形成共振，推动行业ROE继续上行。

投资建议

证券行业基本面持续修复，但估值定价尚未充分反映盈利能力改善。2026Q1上市券商营业收入和归母净利润延续同比增长，净利率维持较高水平，行业经营表现已较前期低点明显修复。从PB-ROE框架看，当前证券指数ROE已回升至2016年以来较高的水平，但PB仍处于历史低位，估值修复明显滞后于基本面改善。历史上，证券指数PB处于当前或更低水平的阶段，其对应ROE多位于4%至5%区间，显著低于当前水平，当前估值对盈利能力修复的反映仍不充分。

证券板块具备较强顺周期弹性，市场活跃度改善阶段通常表现更优。历史复盘看，在政策预期改善、风险偏好回升和市场成交放量阶段，证券指数相对沪深300往往具备更高弹性。当前证券行业基本面延续修复，成交额、两融余额和投行业务景气共同改善，行业盈利中枢继续抬升；同时，证券指数PB仍处历史低位，估值对ROE修复的反映并不充分。低估值叠加盈利改善，构成板块估值修复的主要基础。

从PB-ROE估值偏离看，当前证券指数实际PB仍低于基于ROE水平测算的拟合PB，估值偏离处于历史较低区间。历史上，当PB-ROE估值偏离下探低位，并叠加风险偏好修复、政策预期改善或市场交投活跃度提升时，证券板块往往具备较强阶段性修复弹性。当前行业盈利能力继续改善，市场成交额和两融余额维持较高水平，估值修复仍具备基本面支撑。

建议关注ROE水平较高、PB估值仍处相对低位的头部券商。头部券商在资本实力、客户基础、投资能力、财富管理和机构业务等方面具备优势，在行业景气修复过程中盈利稳定性更强，PB-ROE框架下的估值支撑也更明确。

相关标的：中信证券(600030，未评级)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、招商证券(600999，未评级)、国信证券(002736，未评级)、长江证券(000783，未评级)。

资本市场大幅波动风险。证券行业业绩与资本市场表现高度相关。若权益市场出现大幅波动，可能影响券商自营投资收益、经纪业务成交活跃度及客户风险偏好，进而导致行业营业收入和归母净利润低于本文测算水平；同时，债券市场利率波动也可能影响券商固收类资产估值及投资收益表现。

市场交投活跃度回落风险。经纪业务收入主要受股基成交额和综合费率影响。本文假设2026H1市场成交额维持高位，并带动经纪业务收入同比高增。若后续市场交投活跃度明显回落，股基成交额低于预期，将直接影响上市券商代理买卖证券、交易单元席位租赁及代销金融产品等经纪业务收入。

权益及债券市场表现不及预期。自营业务是上市券商营业收入的重要组成部分。本文对自营业务收入的测算基于2026H1权益市场修复、债券市场整体稳定及金融资产规模扩张等假设。若权益市场回调、结构性行情弱化，或债券市场出现明显调整，可能导致券商投资收益及公允价值变动收益低于预期，进而影响行业整体盈利表现。

两融余额增长不及预期。信用业务收入主要受两融余额、融资利率及资金成本影响。本文假设2026H1两融规模延续增长，并支撑上市券商利息净收入提升。若市场风险偏好下降、投资者加杠杆意愿减弱，或融资融券余额回落，可能导致券商利息净收入低于测算结果。

投行业务修复不及预期。投行业务收入受IPO、再融资、债券承销及财务顾问业务景气度影响。本文以股权融资费用和公司债发行规模作为投行业务景气的近似指标，对2026Q2及2026H1投行业务收入进行估算。若后续IPO、再融资及债券发行节奏低于预期，或承销费率继续下行，可能导致投行业务收入修复力度不及预期。

行业竞争加剧。证券行业经纪、资管、投行、两融等业务均面临较强竞争。若佣金率、管理费率、承销费率或融资利率进一步下行，可能压制券商各项业务收入和利润率水平。同时，行业头部集中度提升也可能加剧中小券商经营压力，使行业整体盈利修复出现分化。

测算假设与实际披露数据存在偏差。本文对2026H1上市券商业绩的预测基于公开市场数据、2026Q1财报数据及若干测算假设，包括成交额、隐含综合费率、两融余额、资管规模、自营投资收益率、股权融资费用及公司债发行规模等。相关假设与上市券商最终披露的中报数据可能存在偏差，实际业绩表现以公司公告为准。

张凯烽

（执业证书编号：S0860526020002）

张凯烽，东方证券研究所非银金融首席分析师，武汉大学经济学学士，波士顿大学精算科学硕士，四年保险精算产品开发经验，曾任职于信达证券研发中心和国联民生证券研究所，从事非银金融行业研究工作。2023第十一届“Choice最佳分析师”第三名（核心成员）。研究方向覆盖保险、券商、金融科技和资产管理等。

团队成员

何佳航，东方证券研究所非银金融行业研究员，不列颠哥伦比亚大学数学学士，密歇根大学应用经济学硕士，26年4月加入东方证券研究所，研究方向覆盖保险、券商、多元金融、金融科技方向。

研究报告信息

证券研究报告：《证券行业2026年中报前瞻：业绩增长加速，估值仍待重估》

对外发布时间：2026年7月7日

报告撰写：张凯烽 S0860526020002

联系人：何佳航 S0860126040025

分析师承诺

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