1.3万订单为何让优必选走的如此纠结？| 巴伦港股

来源：Barrons巴伦

优必选同时在进行两场实验：工业人形机器人能否从“进厂打工”走向规模盈利？消费级仿生机器人能否跨越“恐怖谷”真正进入家庭？而资本市场用过去一个月70%的股价波幅对此进行质疑：“人形机器人第一股”这顶冠冕的最终成色如何？

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

7月6日，港股市场的人形机器人第一股优必选（9880.HK）遭遇了一场惨烈的抛售：当日以105.6港元开盘，盘中短暂触及105.9港元后便单边下行，最低下探至97.05港元，最终报收97.55港元，较前一交易日重挫10.42%，收于全天次低点，K线形态上形成一根实体长阴，空头力量占据绝对主导。

而就在7月3日，受6月30日U1系列发布会利好刺激，该股单日暴涨17.6%至108.9港元，市值重返约548亿港元。短短几日之内，先涨17.6%，再跌10.42%，过山车般的走势将市场对这家公司的分歧暴露无遗。

拉长视角看，这场剧烈波动的底色更为复杂。自1月7日从128.5港元起步以来，优必选股价在85.4港元至145港元之间反复拉锯，半年振幅接近70%，仅6月22日至7月6日的半个月内，振幅亦超过20%。U1系列1.3万份预售订单点燃的资本叙事，叠加实物落差、交付压力、财务隐忧，共同构成了这场多空博弈。

可退的定金与不可退的市值

发布会当天，优必选创始人周剑站在聚光灯下，宣布U1系列开启预售。京东商品页显示，用户仅需支付3000元定金即可预订售价16.98万元的U1 Pro版。关键条款有两处：其一，预售期内定金“全额可退”；其二，发货后“不支持无理由退换货”。

这意味着，优必选账上因这批订单收到的实际资金约为4000万元，且其性质为随时可能退回的预收款。若按Pro版价格折算，这批订单对应的潜在收入约22.7亿元，超过公司2025年全年营收（20.01亿元）。但这一数字的实现，取决于尾款支付率这一关键变量。而这个指标，不在港交所任何信息披露义务之内。

市场显然意识到了这一点。发布会后首个交易日（7月2日），优必选股价下跌9.92%至92.6港元；7月3日虽反弹17.6%，但7月6日再度回落至100.5港元。三日之内，股价画出一道陡峭的倒V字。有现场媒体观察到，发布会展区中，售价99万元的顶配U1 Ultra仅作静态陈列，其核心卖点“行走能力”全程未演示；可接触的Pro版在互动中出现面部表情延迟、对话卡顿等现象。这些细节通过社交平台发酵后，资本市场给出的定价信号清晰而克制：掌声与质疑各占一半。

更深层的隐忧在于交付。年报显示，截至2025年底，优必选全尺寸人形机器人年化产能为6000台。若要完成13,361台订单，即便产线满负荷运转，也需超过两年时间。优必选副总裁焦继超在发布会后坦言：“一万多台规模的量产是一个非常大的挑战。”尽管周剑表示2026年目标是实现5万台仿生机器人产能，但从千台级到万台级的跨越，绝非简单的线性外推。

人形营收暴增22倍，现金却仍在流出

抛开U1带来的情绪扰动，优必选2025年年报提供了一组更具结构性的数据。全年营收20.01亿元，同比增长53.3%；净亏损7.89亿元，同比收窄31.9%；毛利率从28.7%提升至37.7%。三项指标均指向一个结论：公司经营面正在改善。

真正值得关注的是收入结构的质变。全尺寸具身智能人形机器人收入达8.2亿元，同比增长2203.7%，占总营收比重从2024年的2.7%跃升至41.1%，首次成为第一大收入来源。销量1079台，同比暴增35866.7%。主力产品Walker S2实现千台级小规模量产，覆盖汽车制造、3C电子、半导体等工业场景，客户包括比亚迪、东风柳汽、吉利、一汽大众等头部车企。

这一转变的意义在于：人形机器人不再是实验室里的概念展品，而是能产生真实收入的业务线。每台Walker S2的交付，都意味着优必选在工程化能力、供应链管理、客户验收等环节完成了实质性突破。毛利层面，该业务贡献4.48亿元，毛利率超过50%，直接拉动了公司整体毛利率提升9个百分点。

不过，公司2025年经营活动现金流净额为-7.84亿元，与2024年的-8.84亿元相比并无实质改善、收入增长了53%，日常运营却仍在净烧钱。更值得警惕的是应收账款：总额从13.1亿元增至18.4亿元，其中账龄超一年的应收款超过7.8亿元，占比超四成。年报措辞谨慎地提及“个别政府相关客户应收账款延期支付”，这暗示着在To G和大型国企为主的客户结构下，收入的账面确认与实际现金回笼之间存在结构性错位。

截至2025年底，公司账面现金达48.88亿元，看似弹药充足。但细究来源，其中约60亿港元来自2025年三轮H股配售，以折价稀释股权为代价换来的融资，而非经营所得。造血能力尚未自立的现实，与营收高增长的表象形成了微妙张力。

一台人形机器人的两重叙事

理解优必选当前的战略处境，需要回溯其技术路线的演进。公司在人形机器人领域沉淀近14年，累计获授权专利2985项，其中发明专利1742项，伺服舵机、一体化关节、运动控制等全栈自研。这套“硬家底”集中体现在Walker S系列的工业落地能力上：52个自由度、热插拔自主换电、7×24小时连续作业、最大负载15公斤，这些都是工业场景认可的硬指标。

但6月30日这场发布会，标志着战略重心的显著偏移。周剑提出 “三箭齐发” 战略：工业人形机器人（Walker S系列）保短期现金流与数据底座，商用服务机器人（Walker C系列）拓边界，家庭陪伴机器人（U1系列）搏长期生态。他还透露自己“约50%精力投入工业与商用，另50%投入家庭陪伴”。在主营业务尚未盈利的当下，这种资源分散蕴含着相当的战略风险。

U1系列的产品定义折射出同样的矛盾。88个自由度、19个头部舵机、硅胶仿生皮肤、情感大模型，这些参数都指向“高仿真伴侣”，但周剑坦承，现阶段U1“仅是陪伴功能的起步”，洗衣做饭等物理操作能力尚需逐步实现。换言之，消费者花费12万至99万元，买的是一个能对话、有表情、可定制的“高级陪伴装置”，而非家庭服务机器人。

市场反应分裂。一边是“养成系”概念吸引近5600件京东预售，另一边是现场“货不对版”的吐槽、行业媒体“宣传拉满预期，实物落差明显”的评语，以及股价的剧烈波动。这种试探的成本高昂：仅头部就有2000至3000个零件，相当于Walker S2整机的六七成物料；睫毛、眉毛仍靠人工植入。量产工艺跑通之前，每多接一单，对供应链和品控的考验就加重一分。

宇树赚钱，优必选讲故事

在分析优必选的价值锚点时，一个无法绕开的参照系是宇树科技。2025年，宇树营收17.08亿元，扣非净利润约6亿元，毛利率接近60%。而优必选同期的净亏损为7.89亿元。同一赛道，一个是盈利近6亿的后来者，一个是亏损近8亿的“第一股”。资本市场对两者的定价逻辑因此分道扬镳：宇树IPO前估值约420亿元人民币，锚定在利润表上；优必选市值约500亿港元（折合人民币约460亿元），仍锚定在叙事层面。

更深层的挑战来自竞争格局的演变。2026年3月，智元机器人第10000台通用具身机器人远征A3下线，从5000台到10000台仅用三个多月。与此同时，特斯拉Optimus公布量产计划，宇树全国首家直营店在北京王府井开业，长安汽车宣布成立机器人公司，赛道内的头部玩家已从“技术比拼”全面进入“规模量产+商用部署”的新阶段。

面对这种局面，优必选选择了两条防线。其一，通过外延并购掌控上游核心资源：以1.3亿元增持无锡优奇股权，以16.65亿元收购锋龙股份，整合精密齿轮、传动部件产能，构建产业链闭环。其二，以“全栈自研+专利壁垒”构筑护城河，2985项专利、人形机器人专利数量全球第一、主导多项国家标准……这些数字确实是宇树（262项专利）短期内难以企及的厚度。

但专利壁垒在产业爆发期的防御效力往往会被削弱。当行业从“能不能造”转向“能不能便宜地造、大量地造”，制造能力、成本控制、供应链韧性这些变量，其重要性可能会盖过专利数量本身。优必选引以为傲的全栈自研体系，在宇树“性价比优先”的打法和智元“半小时供应链圈”的效率面前，正经历着前所未有的压力测试。

这场压力测试的结果，将直接决定优必选能否同时赢得两场实验：Walker S系列能否从“进厂打工”走向规模盈利，U1系列能否跨越“恐怖谷”真正进入家庭。创始人周剑在采访中给出了三个关键检验时点：7月15日，优世界App上线，用户开始与“养成系”机器人对话；7月16日凌晨，尾款支付通道开启，1.3万份订单的成色将迎来第一轮检验；9月16日，首批U1开始交付，实物体验与宣传落差是否会演变为退单潮，届时将见分晓。而7月6日股市的长阴线已经向市场发出了警告。

本文为Barron's巴伦中文网原创文章。未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

重磅活动：

2026巴伦中国价值榜单评选（2026 Barron's China Value List）已全面启动，诚邀各类优质企业、商业领袖与专业资管机构共赴价值之约，携手向全球展现中国资产的硬核实力与长期发展潜力，凝聚中国价值的全球共识。