清明上河园赴港IPO：游客多了，利润跌了，国风“迪士尼”不好当

《星岛》见习记者 郑淑仪 深圳报道

入园一秒穿越回宋代，挂画、插花、焚香、点茶，宋代“四般闲事”被一一还原，再看一场实景演出，体验一次NPC互动。这是开封清明上河园为每年近千万游客打造的“宋潮”梦境。

6月15日，开封清明上河园股份有限公司（下称“清园”）正式向港交所递交上市申请，招商证券国际独家保荐。这家以1:1比例复原《清明上河图》建成的主题公园，2025年接待游客约960万人次，位列国内单一主题园区第四、河南5A景区首位。若闯关成功，它将成为“河南文旅第一股”。

游客多了，赚钱却少了

开封曾作为北宋都城长达167年，是宋文化的天然摇篮。近年来，河南旅游市场持续升温，根据灼识咨询数据，2025年河南接待游客达11亿人次，预计2030年将达14亿人次。

清园于1998年10月开园，分三期建设：一期以《清明上河图》为蓝本，二期主打皇家园林，三期以皇家乐园为主题。它是开封唯一一家国家级5A景区，也是河南唯一提供大型实景旅游演出的主题园区。招股书透露，景区每天上演410多场常规表演、280场NPC互动，从民间绝技杂耍到球幕电影，从国风巡游到烟花秀，节目排得满满当当。有游客感叹：“根本看不完。”

但“看不完”的节目背后，是“算不过来”的成本账。招股书显示，近年来清园的游客日益增长，支出也在增加，但赚得钱却更少了。

数据显示，2023年至2025年，清园营收从6.73亿元增至7.46亿元；而年内利润却从2.85亿元一路下滑至2.12亿元，2025年同比跌幅达23%。毛利率从67.6%缩水至51.8%，三年蒸发近16个百分点。更值得关注的是，清园将单次入园票改为三日不限次入园票后，门票毛利率从2023年的69.8%骤降至2025年的48.5%。

清园最大的两笔开支是置景和劳工费。2025年，清园在营收仅增长0.6%的情况下，销售成本却激增28.9%。其中，直接劳工成本从2023年的7980万元飙升至2025年的1.41亿元，增幅近77%，占成本总额近四成；其次是折旧及摊销，园区每天数百场演出意味着数百名演员、场务、服化道人员的持续运转。

招股书提及，清园通常与第三方演艺公司及艺术团体订立演出合约，相关方为其演出提供演艺人员，且其核心演出《大宋·东京梦华》的版权由公司与第三方共同拥有，任何内容修改均需获得合作方同意。

将实景演出搬进室内

主题公园本质上是一个“靠天吃饭”的生意。清园在招股书中坦言，淡旺季客流波动、极端天气对户外演出的冲击直接构成了公司的经营风险。比如2025年春节期间，恶劣天气就对户外实景演出造成实质影响。

中国房地产数据研究院院长陈晟向《星岛》指出，季节性影响是大部分景区的痛点，需要通过IP挖掘和城市旅游资源联动来破解，比如开发夜间经济，让游客驻地消费，提高消费率等。

清园显然也意识到了这一点。此次IPO募资的核心方向之一，就是基于北宋另一幅名画《千里江山图》打造一座总建筑面积约1.5万平方米、超过2000个座位的专用室内剧院。把户外演出搬进室内，是弥补天气和季节制约的务实之举。

需要注意的是，清园在IPO前进行了大规模分红：2023至2025年累计净利润7.76亿元，合计现金分红却超过8亿元，分红规模超过全部盈利。截至2025年末，清园现金及现金等价物仅3994.4万元，流动负债净额3.53亿元，流动比率低至0.1。大举分红后急于上市募资补充流动资金，这一操作难免引发市场对其IPO动机的审视。

在股权方面，清园的两大股东分别为河南正钦集团、开封国有集团，二者各自持有51%、49%投票权。

“一张门票和一场演出”能留住多少人

《大宋·东京梦华》等实景演出是清园的利润引擎，但中国企业资本联盟副理事长柏文喜也向《星岛》表示：在成本端，演员薪酬、灯光舞美维护、场地折旧构成刚性支出，规模效应有限；在需求端，消费者对实景演出的阈值被《印象·刘三姐》《长恨歌》等标杆项目持续拉高，同质化竞争加剧；在技术端，VR/AR沉浸式体验正在重构演艺产业的成本曲线，重资产实景模式的比较优势在衰减。

柏文喜认为，未来实景演出趋势将呈现两极分化：头部项目向“演艺+科技+IP”的复合形态进化，如《只有河南》戏剧幻城；而中小项目被迫降本增效。清园28年来在IP内容迭代上的投入明显不足，售价5到60元不等的文化衫、钥匙扣、明信片等周边产品的创新乏善可陈。当“宋朝”这一IP无法持续产出新的叙事产品时，复购率下降将是致命伤。

“同样是做景区实景演出，投资者很自然会将其与A股‘演艺第一股’宋城演艺对比。”柏文喜向《星岛》表示，2025年，宋城演艺实现营收22.58亿元，归母净利润8.18亿元。营收是清园的3倍，利润是清园的近4倍。差距的根源不在“宋文化”这个IP本身。宋城演艺的起点同样是“宋城”主题，真正区别在于商业模式：宋城走的是“多园区分散经营+轻资产输出”路线，在全国布局了杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、西安、上海、佛山等十余个千古情景区，拥有75个剧院、超17.5万个座位。轻资产输出方面，已签约炭河、明月、黄帝、三峡、青岛等项目，仅三峡项目就确认一揽子服务费逾1.6亿元。多园区布局分散了单一景区的季节性和地域性风险，轻资产模式则提供了低资本投入、高利润率的收入增量。

清园则是典型的“单园区重资产”模式，将所有收入几乎都押注在开封这一个园区上。门票和演出贡献约83%的营收，二次消费能力薄弱。单一主题公园的抗风险能力天然弱于综合性度假区：如迪士尼可以通过酒店、购物、餐饮等二次消费平滑波动，而清园的营收结构高度依赖“一张门票和一场演出”。

从“第一景区”到“第一股票”中间也隔着商业模式的鸿沟。柏文喜指出，文旅项目的核心竞争力在于“持续的内容生产能力”。清园此次IPO募资拟投向园区扩建、室内剧场建设、设施升级及轻资产管理输出，方向明确且合理，但能否在重资产扩张与财务稳健之间找到平衡，能否真正走出“门票经济”的旧逻辑，才是决定其资本市场命运的关键。