估值腰斩、IPO失效，为何资本不再为国货美妆买单？

作者| 看见美业 此间少年

2026年上半年，28家冲刺IPO的美妆相关企业，虽涵盖原料、包材、品牌、电商运营、零售、检测等各个环节，但产业链出现明显分野，一边是上游原料企业“扎堆”A股/北交所，尽享审核快、估值高的红利；另一边却是中下游品牌商与服务商集中赴港，却频频遭遇审核卡壳、估值遇冷的窘境。

而在这场全链条资本化的浪潮中，头部国货美妆的动作尤为激进。以珀莱雅为例，其不仅试图搭建“A+H”双资本平台以加速全球化进程，同时在2025年以4.28亿元战略入股花知晓（持股38.45%）的基础上，2026年拟再以3.511亿元进一步收购其12.5479%的股权，试图通过51%的绝对控股，补齐自身在彩妆业务线上的短板。

然而，面对愈发严苛的监管审视与企业自身的治理阵痛，美妆企业真能扛得住这场资本大考吗？IPO与并购，真的是国货美妆通往全球品牌的康庄大道吗？

技术不等于护城河：美妆上游的资本狂热与变现拷问

美妆IPO分化的背后，正是行业从“流量效率”加速迈入“研发效率”时代，资本更青睐成分创新性企业：主打多肽原料的维琪科技、深耕植物舒缓活性物的珈凯生物、量产植物源角鲨烷的宜春大海龟、掌握重组贻贝粘蛋白技术的绽妍生物。

这种青睐，直接体现在二级市场的市值上。其中，赞宇科技市值从2026年1月份的49.64亿元，一路攀升至3月份的75.45亿元，涨幅高达约52%。二级市场对“硬科技原料”的估值，也传导至一级市场，让正在冲刺IPO的企业“身价”水涨船高。例如，引航生物在D轮融资中的估值已高达35亿元；2026年4月底，券商更是莱茵生物高达45倍PE的估值。

与此同时，政策端的风向同样在向“硬科技”倾斜。当前A股重点扶持契合国家战略、拥有硬核科创能力的科技企业。这种倾斜，为上游IPO“开挂”提供了底气，辅导与过会的节奏明显提速。绽妍生物的辅导期不足5个月，且仅进行一期便顺利验收；维琪科技从顺利过会到状态变更为“注册”，不到一个月时间。

然而，“快”不等于“稳”。北交所对维琪科技的问询是：收入增长真实性、新原料商业化进展以及业绩增长可持续性等问题；已过会的珈凯生物被问询：逆势增长的业绩能否维系？是否存在产能过剩风险？

监管问询的背后，是全球美妆正从单一成分时代，进入多种活性物复配协同时代。欧莱雅副首席执行官 Barbara Lavernos表示，“美妆创新的未来不再仅依赖于发现单一的‘神奇分子’，而是取决于如何通过复杂的配方架构与高精度的递送系统，让多种成分精准协同起效。”

这种理念，已在国际大牌的产品迭代中得到验证。兰蔻塑颜三管精华采用分仓三管设计，将玻尿酸、维C烟酰胺、阿魏酸拆分存放，解决多种活性成分共存易失活、不稳定的难题；理肤泉大哥大400防晒拓宽防护波段，实现UVB、全波段UVA全覆盖，同时去掉香精，适配敏感、不耐受等各类脆弱肤质。

当成分复配成为全球趋势，对上游企业的业绩确定性构成潜在压力。一方面，消费者既要成分安全、配料表干净简单，又要产品质价比高。如何在不提高配方成本的前提下，增加产品功效与附加值成为美妆企业的难题。这或将传递到产业链上游，冲击上游企业的毛利率。

正如美国化妆品化学家学会前主席 Kelly Dobos所言：“我们在实验室里合成出的前沿原料，如果在规模化生产中无法控制成本，或者在复杂的配方系统中难以保持稳定，那只是一个昂贵的科学实验，而不是真正具备商业价值的护城河。”

另一方面，多种活性成分搭配使用，需要功效原料、活性载体、渗透递送体系互相适配，才能保证成品功效稳定、配方可批量复制。即便手握顶尖活性原料，缺少配套的配方思路、促渗技术与配套复配方案，也很难帮下游品牌做出差异化产品，难以形成稳定市场竞争力。

以Amyris为例，其通过酵母发酵技术，实现生物基角鲨烷、半角鲨烷规模化生产，但在2023年8月宣告破产。《The Business of Fashion》在复盘Amyris败局时指出，合成生物企业下场做消费品牌，往往陷入“技术傲慢”的误区。这类企业低估C端市场高昂的获客成本与品牌运营的复杂性，试图用发酵罐里的产能优势去掩盖终端供应链与营销的短板，注定是一场极其昂贵的试错。

海外Amyris的破产、国内华熙生物对旗下多品牌的战略收缩，均在提醒上游美妆企业，冲刺IPO仅是起点，真正的核心考验是需要向市场证明：如何从技术壁垒优势，转化为持续、健康的商业化优势。

港股不是“避风港”，并购没有“速效药”

中下游品牌商/服务商的IPO集中港股的背后，一是A股对美妆品牌的审核门槛愈发严苛。以毛戈平为例，其三次冲击A股均以失败告终，转战港股才终于拿到入场券，这无疑为其他美妆品牌及服务商提供了赴港IPO的路径样本。

二是珀莱雅、自然堂等头部巨头试图搭建的“A+H”双资本平台，承载着品牌方国际化、全球化的野心。珀莱雅明确表示H股发行旨在“加快国际化战略和海外业务发展”，自然堂也将“建立国际品牌知名度”列为核心战略目标。

然而，随着国货美妆依赖的旧增长模式失灵，多家上市美妆企业股价和估值遭遇“双杀”。以6月28日为例，8家美妆上市企业中，上美股份、巨子生物、逸仙电商其股价和市值较此前高点，跌幅比例均超70%。

但宏大的出海野心，正撞上资本市场的“冷静期”。随着国货美妆高度依赖的旧增长模式逐渐失灵，多家已上市美妆企业的股价与估值遭遇“双杀”。以6月28日为例，上美股份、巨子生物、逸仙电商的股价和市值较此前最高点，跌幅比例均超过60%。二级市场的寒气，既让一级市场对美妆企业重新“定价”——2025年自然堂营收为53.18亿元，Pre-IPO估值约71亿元，PS倍数仅在1.3倍左右，更在大幅抬高港股的准入门槛。

不管是2026年若羽臣、天赐材料、自然堂、珀莱雅、丸美生物、华恒生物6家美妆企业首次冲击港股IPO失效，还是丸美生物被要求补充：“境外子公司投资及外汇管理监管程序的实际履行情况”。这均在说明：港交所从不是美妆企业的“避风港”。“多家企业IPO失效未必与合规性直接相关，更多反映出对港股投资者而言，这些企业缺乏足够的吸引力。”香颂资本执行董事沈萌说道。

“缺乏吸引力”的底层逻辑是，全球投资者正用国际化巨头的标准来审视国货美妆——即企业是否具备跨越单一品牌生命周期、通过并购实现全球化扩张的“系统性整合能力”，而这正是当前国货美妆面临的难题。

尤其是贝泰妮收购的悦江投资未能完成三年业绩承诺，更让资本市场对国货美妆试图，通过收购“补品类、补价格带、补全球化资产”的打法充满担忧。

以珀莱雅收购的花知晓为例，该品牌是典型的“风格型彩妆资产”。消费者购买花知晓，实则是在购买一种梦幻、精致、带有少女幻想的情绪体验。而珀莱雅旗下的彩棠偏向东方美学与专业底妆修容，原色波塔则主打大众化、年轻化和高性价比。

珀莱雅面临的真正考验是：在同属彩妆赛道下，大集团的组织架构能否管理好截然不同的“情绪资产”，并避免内部资源的左右手互搏？尤其是在美妆资本史上，巨头吞下“风格型彩妆”，向来是对其组织柔性与管理边界的终极测试。

2016年雅诗兰黛曾豪掷14.5亿美元收购Too Faced，但今年频频传出“被出售”的消息。前欧莱雅集团CEO Jean-Paul Agon表示，“大集团的工业化与标准化流程，往往是扼杀独立品牌灵魂的毒药。”

作为对比，Puig在完成对 Charlotte Tilbury（CT）的收购后，选择保留CT的三大核心资产：创始人IP、强视觉风格与强情绪化叙事。Puig集团董事长兼首席执行官 Marc Puig 表示，“当你收购一个拥有强大灵魂的创始人品牌时，你的首要任务绝不是去同化它，而是为它提供一个能更好地向全球表达自我的基础设施。”

对于珀莱雅而言，如何在现有的组织体系下，克制大集团的“同化欲”，将花知晓真正打造成为具备跨文化审美溢价的全球彩妆资产，进而支撑起自身宏大的全球化叙事，恐怕仍有很长的路要走。

从股权拷问到内耗反噬的现代化阵痛

大量美妆企业的集中赴港，直接促使港交所进一步收紧监管要求，问询更加深入细致。其中，公司治理与股权架构成为今年重点审视的核心环节。

半亩花田被监管层从股权架构、股东交易、股权激励、外资准入、经营资质到股份权属进行“六连问”。参半则被要求严格补充历次增资定价依据、核查是否存在利益输送及未履行实缴出资义务等瑕疵，甚至被要求详细说明员工股权激励计划的具体人员构成 ， 以及持股平台是否存在预留或未授予份额。

这背后，折射出的正是国内美妆企业从“家族式作坊”向“现代化公众企业”转型时的阵痛。监管层真正警惕的，是这种带有浓厚个人色彩的治理结构下，是否潜藏着控制权不透明、利益输送、股权代持等可能侵害中小股东利益的顽疾。

以半亩花田为例，公司成立以来从未进行过外部融资，股权结构带有极强的家族色彩。但IPO前夕，突击引入华泰证券、凤凰传媒、丸美生物及源飞宠物四家具有上市企业背景的资本，随后又引入林清轩创始人孙来春的上海房角石——这种极其特殊的突击入股，自然成为监管层关注的重点。

换言之，对冲击IPO的美妆企业而言，营收增长只是表象，能否完成股权、治理、激励和信息披露的制度化改造，才是真正跨过公众公司门槛的关键。

全球新兴市场投资教父、麦朴思资本创始人Mark Mobius曾直言：“在亚洲新兴市场，我们对一家企业估值打折扣的最大原因，往往就是由于家族控制不透明和公司治理结构的缺陷。如果你想拿到国际资本的钱，就需要剥离‘家天下’的沉疴，遵守全球最高标准的透明度规则。”更关键的是，当前国内美妆企业处在一代掌权、二代接班时刻，企业内部关于“权、利、欲”的真正考验才刚刚开始。而贝泰妮前联合创始人董俊姿与管理层持续的内部摩擦，不仅拖累了业绩增长，更遭到资本市场用脚投票。贝泰妮股价从70.14元的高位一路下探至30.17元的低位，跌幅高达近57%。

贝泰妮的前车之鉴，让资本市场对美妆企业的内部治理稳定性和核心团队凝聚力，打上了严苛的审视标签。正如雅诗兰黛集团名誉主席莱纳德·兰黛所言 ， “当一个品牌从创始人的‘厨房’走向全球资本市场时，最大的威胁往往不是外部的竞争对手，而是内部治理的失效。没有一个透明、稳定且利益一致的现代化管理架构，再好的产品与营销也无法跨越周期。”

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