智谱暴跌、混元上新，AI行业又变天

今天的AI行业，堪称冰火两重天。一边是上市刚满半年的MiniMax，市值从巅峰的4100亿港元一路跌至1087亿港元，让人们对三天后的解禁更是充满担忧；一边是腾讯Hy3正式版低调发布，而且还搭配过去两个月全业务线日均Token消耗量暴涨20倍的消息。

一边是大厂闷头磨落地，一边是明星创业公司股价承压。AI赛道的“老登”与“小登”，已经走出了两条泾渭分明的路线。而导致这一切的，其实还是企业真正的底气：钱。

小登为何退潮？

半年前，MiniMax还是AI赛道的耀眼新星。

模型给力，业务紧凑、没什么历史包袱，几乎是创业型大模型公司的样本。以至于当初MiniMax登陆港交所时，市场追捧的同时还不忘踩一脚传统互联网企业：电商、社交、内容都是上个时代的落后老登了，轻装上阵的靠模型厮杀出来的新公司，才是这个时代年轻又有无限潜力的小登。

MiniMax上市首日大涨109%，市值一度超越曾经的BAT之一百度。客观来说，MiniMax是对得起当初市场给的估值的：“全模态自研+C端全球化”的故事的确好听，既有对标OpenAI的技术想象空间，又有Talkie、星野等海外产品兑现增长，堪称“技术+产品”双轮驱动的模板。

但后面的故事大多数人也都听过，堪称惨烈。

6月1日MiniMax发布模型M3当天，股价高开，但后又跳水收跌15%，随后两周直接腰斩。

是模型不行吗？不是。M3甚至被AI行业从业者直接评价为“筑起高台摘星辰”，其性能和稳定性都好不容易来到了国产魔性的上游区间。

一个是还是没达预期，但这不能怪MiniMax，现在即使是硅谷也很难推出“达到预期”的模型了；另一个原因就是MiniMax自己的战略出错了，模型上线仅一周就宣布API价格下调50%。

摩根大通随即下调评级至“中性”，目标价砍去六成，核心逻辑直指本质：

自M2之后，MiniMax尚未拿出真正的国产SOTA模型，降价背后是竞争力不足的被动防守。

智谱也是同样的剧本。

尽管靠着“国产基础模型+企业服务+开发者生态”的叙事拿到了更高估值溢价，同时模型能力也比MiniMax更硬，以至于市值一度冲破万亿港元，但这短短一个多月里，迅速缩水两千亿。

其实二者的本质是一样的，享受的都是“AI稀缺性溢价”——当市场纯正大模型标的稀少，资金自然堆出高估值；但当行业进入量产期，模型能力差距快速收窄，故事就讲不动了。

这正是“小登”们的典型打法：快速做模型、刷榜单、拿融资、冲上市，靠一级到二级市场的估值差完成价值兑现。

这套逻辑在AI概念爆发的上半场堪称无往不利，市场愿意为“可能性”买单。但问题在于，大模型根本不是一场百米短跑。

下半场后，幕后投资人已经听倦了故事，而MiniMax这样的小登们，也被迫在老狐狸们面前亮出了自己的弱点。

招股书显示，MiniMax的C端业务毛利率仅4.7%，近六成收入靠广告变现，单用户付费能力极弱；B端看似增长迅猛，实则靠低价API堆调用量，客户从大企业流向中小开发者，单客户收入直接腰斩。

类似的公司原本应该远离价格战。但偏偏，MiniMax一头扎了进去。

老登走向了另一条路

以腾讯为代表的“老登”们，也经历了跌宕起伏，但走的却是另一条路。

Hy3的发布很低调，没有提前预热，也没什么特邀博主先测再发文章。不知道的人可能还以为，Hy3又回到了姚顺雨加入前的路子——上不了桌。

但实际上，这次Hy3却带着另一个方向的野心：收缩和转进。

在这次宣布混元新模型发布的文章里，有这么一个奇特现象：

元宝不再占据C位，继任者是上线仅半年的WorkBuddy。

更重要的是，在Hy3强调的指标上，都锚定着真实的业务：WorkBuddy任务解决率提升多少、MarvisAgent完成率多少、幻觉率下降多少、Token消耗增长多少。

老登的AI模型，正在朝着与先前方向不同的路前进：不需要靠刷榜撑估值，也不需要靠发布会拉融资，把迭代动力落在了业务的真实需求上。

效果也很明显：Hy3日均Token消耗量增加20倍，WorkBuddy上自主选择Hy3 preview的用户数增长了6倍、日均Token消耗量增长了4倍。

在这背后，是一条可以串联起来的线索：去年12月姚顺雨低调入职腾讯，内部搭配组织架构调整，1月龙虾战略后内部赛马，4月推倒重建的Hy3 preview发布。

而暗线则是腾讯自家业务对AI的需求：WorkBuddy是办公场景，CodeBuddy是开发场景，ima是智能体场景，QQ浏览器、腾讯新闻、搜狗输入法是内容场景，腾讯云是企业服务出口……

对创业公司来说，找场景、找客户、找数据都是成本，每一步都要真金白银地烧；但对腾讯来说，从模型诞生第一天起，就有源源不断的真实需求喂给它，有实打实的业务效果检验它。

这些互联网老登们，其实在追逐AI风口上是慢了一步的，甚至如今还要被外界诟病为“包袱大、想象空间不足”。

但问题在于，老登们不仅输得起，还熬得起。

无论是腾讯还是谷歌，亦或是阿里字节，在AI前半段走慢过几拍，也走错过很多步，但这些对于AI行业小登来说万劫不复的灾难，对于大厂而言都是阶段性的小困难。

原因就在于小登每一笔研发投入都要算投入产出比，都要对股东负责，股价一跌融资就难，融资一难研发就缩，很容易陷入恶性循环。

但大厂的主业有稳定现金流，大模型业务就算短期不赚钱，也能持续投入。

是的，资金带来的底气，又成了AI这一赛道重要的资本。

小登的考验才刚刚开始

老登与小登的分化核心原因只有一个：AI行业彻底从“概念爆发期”进入了“持久战阶段”。

两年前，市场讨论的是“大模型什么时候颠覆世界”，如今人们都接受了现实：大模型是一场长达十年甚至更久的技术革命，根本没法一蹴而就。

从基础模型能力迭代，到Agent生态成熟，再到千行百业的深度落地，每一步都需要持续巨额投入，没有谁能靠一招鲜吃遍天。

在这样的长周期里，现金流和业务底盘，比短期技术领先重要太多了。

技术优势过于暂时了。现在AI业内普遍公认，头部大模型的技术差距只有一两个月，你今天领先，下个月可能就被反超，靠单点技术根本建立不起长期壁垒。

真正的壁垒，是持续投入的能力，是把技术落地到场景里的能力，是成本控制的能力。

这正是小登们的软肋。

以MiniMax为例，2025年经调整净亏损约2.5亿美元，且亏损仍在扩大。模型研发要烧钱，海外推广要烧钱，生态建设要烧钱，如果股价持续低迷，再融资成本会大幅上升，弹药只会越打越少。为了冲收入选择降价，又会进一步压缩利润空间，很容易陷入“降价-收入预期下降-股价下跌-融资困难-研发缩水”的死亡螺旋。

而老登们恰恰相反。腾讯、阿里、字节这类公司，本身有千亿级年利润，大模型每年投入几十上百亿，不会伤筋动骨——就算拖累净利，也有办法捞回来。

更重要的是，对于老登而言，大模型可以直接嵌入主业降本增效，哪怕不对外赚一分钱，内部产生的价值也足以覆盖研发成本。

更别说AI老登们还可以通过建设已久的云服务，卡住小登们的上游——当前的AI赚钱能力，上游比下游吸金强太多了。

MiniMax的股价暴跌，不是某一家公司的问题，而是整个行业估值逻辑重构的缩影。

上半场的AI赛道，比的是故事、是概念、是估值增速，敢冲敢打的小登们占尽风光，享受着稀缺性带来的溢价。

下半场的AI赛道，比的是现金流、是场景、是落地能力，稳扎稳打的老登们开始渐入佳境，靠着深厚的家底步步为营。

老登们也被动忍耐过市场重估后的低估，但熬了过来，现在就看小登们的表现了。

解禁潮只是一道坎，接下来的价格战、生态战、人才战，每一场都是消耗战。

对小登们来说，窗口期还在，但已经越来越窄——必须在弹药耗尽之前，找到属于自己的不可替代性，跑通真正的商业闭环。

而对老登们来说，模型落地只是开始。当大厂的业务飞轮普遍开转，当“左脚踩右脚”的燕子飞云纵启动，这场持久战的天平，就又要重新评估其倾斜方向了。