20亿对赌负债压顶，珞石机器人再冲港股

研究员｜张叶

珞石（山东）机器人集团股份有限公司（以下称“珞石机器人”）将于7月9日，在香港主板挂牌上市，拟募资8亿港元。

珞石机器人位于山东济宁邹城市，主要提供工业机器人、柔性协作机器人、具身机器人及相关解决方案。继去年9月以18C章递表失效后，该公司再一次冲刺港股。

3月31日，珞石机器人更新招股书，100天后便正式成为港股“全系列智能机器人第一股”。

据其招股书，截至4月，珞石机器人账面资产负债21.33亿元人民币，其中可赎回负债已超过20亿元，占比97.47%。

赎回负债源于珞石机器人在过往融资时与投资方签订过特殊权利条款。根据协议，若公司未能在2027年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求公司按年8%的利息回购股份。如果完成上市，该部分负债将自动转换为权益。

礼瀚投资合伙人许照云告诉第四波，港交所18C规则设计的初衷，就是为适配长周期亏损科技企业。就具身产业而言，2025—2027年是商业化验证的关键期，二级市场愿意给未盈利企业更高估值。如果2028年前企业无法上市或者批量落地规模化订单，市场叙事退潮，估值中枢势必下移。

他还提到，一些企业融资时对上市路径的预判不够确定。2024年后科创板审核收紧，隐形盈利门槛抬升，大量机器人企业只能放弃A股路线选择港股。此外，企业还面临来自机构的退出压力，因基金到期倒逼公司在2027年前完成上市。大量企业会抢18C政策到期（2027年8月）前上市窗口。

“一旦IPO失败，赎回权全面恢复，多家机构同步主张回购，形成挤兑，企业现金流瞬间断裂，资不抵债会直接触发破产清算。”许照云说。

除了珞石机器人，相似处境的具身智能企业海柔创新、云迹科技也于近期提交港股IPO申请或已在港完成上市。

截至1月，海柔创新赎回负债攀升至50.74亿元，2023年、2024年每年的赎回负债利息支出均超过2亿元。

2025年，云迹科技以“机器人服务智能体第一股”登陆港交所，但上市前该公司背负19.25亿元赎回负债，现金仅7513万元。虽也凭港股18C规则成功上市，赎回负债转权益，但其上市后首份财报数据明显透露公司主业承压。2025年经调整净亏1.13 亿，相比2024年，亏损金额同比扩大310.5%。

A股即将上市的宇树科技，其招股书也披露在2025年C轮融资时，签订过相关对赌协议，如果规定时间内业绩未达标或上市未完成，王兴兴个人需按投资本金+年化15%的利息，回购股份。

“科创板申报前，企业必须永久、全面清理相关回购对赌。”许照云表示，A股清理对赌成本相对更高，这也会加速具身企业选择赴港上市。

2023年至2025年，珞石机器人营收为2.67亿元、3.25亿元和5.22亿元，年复合增长率达40%。许照云称，工业、仓储、人形具身机器人硬件研发、产线铺设、客户落地周期普遍5—8年，商业化爬坡极慢，连续大额亏损是常态，经营性现金流持续为负，企业自身没有还本回购能力。多轮溢价融资下，投资人风险敞口持续放大，机构必须用上市回购条款来为退出兜底，“如果不强制绑定上市回购条款作为风险对冲，内部投决无法通过。”

通过聆讯前，珞石机器人经历了10轮融资，最后一轮融资金额约为4.89亿元，投后估值约53亿元。

上市前，国家制造业转型升级基金为第一大外部股东，持股9.67%。股权穿透后，顺为资本通过金色成长三持股6.44%，梅花创投持股4.945% ，深创投3.68%，山东国资4.98%。

许照云称，港股IFRS准则下，企业每一轮高估值融资都会上调优先股公允价值，账面赎回负债被动增加，即便企业没有新增现金回购义务，报表负债也会被动扩张，且估值越高，机构要求的回购本金加利息总额就越高，形成高估值即高负债。

2025年，珞石机器人赎回负债利息已达1.22亿元，占财务总成本的99%。在招股书中，珞石机器人也称，财务成本由2023年的6930万元人民币增加到2025年的1.23亿元，主要也是因赎回负债的利息开支增加。

“每年赎回负债会产生大额财务利息，持续侵蚀公司现金流，企业只能开启下一轮高估值融资，用新融资现金覆盖经营亏损、利息支出。”许照云指出，新融资新增优先股，叠加新的回购条款，负债规模持续扩大，形成循环。而且相比过往互联网企业，具身领域，投资机构的对赌普遍会选择公司主体回购，弱化创始人个人连带责任。

他解释，头部企业赎回负债动辄10亿—50亿，创始人个人房产、股权、现金资产体量差距极大，即便约定个人连带责任，后期执行也无法兑现，属于“纸面保障”；而公司名下有设备、专利、订单、未来IPO募资现金流，偿债载体更扎实。

招股书显示，2023—2025年，珞石机器人年亏损分别为1.57亿元、1.91亿元、1.79亿元。公司称：“短期内可能仍无法实现或维持盈利能力。”

(文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。)

编辑｜邱慧