三年亏光24亿，九成营收绑定腾讯：140亿云豹智能硬闯创业板

近日，深交所一纸公告，将深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）推到聚光灯下。这家备受瞩目的数据处理器（DPU）芯片设计企业，正式提交了IPO申请并获得受理。

“国产DPU第一股”的宏大叙事瞬间引爆半导体圈。铺天盖地的宣发中，云豹智能被包装成打破英伟达垄断、缩小国际代差的“国货之光”。最后一轮超过142亿元的估值，以及张口募集30亿元的雄心，让这家公司看起来风光无两。

喧嚣退去，「数智研究社」发现，云豹只能是一个三年疯狂烧掉24亿元、资不抵债全靠一级市场续命的“黑洞”，以及几乎将九成营收全盘托付给腾讯的隐秘脐带。

在芯片行业长跑正赛刚刚打响的关口，云豹智能“流血”冲刺，究竟是底气十足的战略突围，还是在资本对赌大限前的冒险一搏？

在数据中心和AI智算版图里，DPU被英伟达创始人黄仁勋定义为与CPU、GPU并列的“三大主力芯片”之一。

如果说CPU负责通用计算，GPU负责并行计算，那DPU就是整个算力网络的“调度员”与“保安”，负责网络数据处理和安全加密。在动辄万卡、十万卡的AI集群时代，DPU的性能直接决定了算力的运载效率。

赛道的含金量毋庸置疑，但它的研发门槛也高到普通企业无法企及。

云豹智能创始人萧启阳，是一位在硅谷和中国芯片圈浸淫多年的顶级大牛。他24岁便拿到斯坦福大学电子工程博士学位，曾在麻省理工学院任教，此前主导创办的多家芯片公司都曾被博通等国际巨头以数亿乃至数十亿美元的价格收购。

2020年，带着一身光环的萧启阳在深圳创立了云豹智能，迅速拉来了一批来自华为、英特尔的芯片老兵，立志要填补国内高性能数据处理芯片的空白。

精英团队加上最火热的AI概念，迅速在资本市场催生估值神话。

数据显示，在公司刚刚流片攻坚的2023年，云豹智能全年营收仅有可怜的17.32万元。2024年，随着其首款全功能DPU芯片在下半年量产出货，其营收跃升至3635.57万元。2025年，在AI智算大爆发红利下，公司营收实现跨越式增长，达到3.7亿元，同比增长超过900%。

营收在增长，亏损也在扩大。2023年至2025年，云豹智能归母净亏损分别为-6.67亿元、-6.1亿元和-11.89亿元。三年时间累计亏损达24.66亿元。截至2025年底，公司累计未分配利润为-11.69亿元，账面存在着巨大的未弥补亏损。

持续的失血，正是中高端芯片设计行业“Fabless（无晶圆厂）”模式的真实写照。

一款6nm先进制程的高端全功能DPU芯片，从架构设计到最终量产，单次流片的成本就高达数亿元，且容不得半点闪失。报告期内，云豹智能的研发费用连续三年盘踞在6.3亿、5.7亿和5.6亿元的高位，2025年的研发费用率甚至高达150.12%。

没有自我造血能力，公司能活到今天，全靠红杉中国、深创投、IDG资本以及淡马锡等知名机构们连续8轮的输血。2025年12月，云豹智能在完成最后一轮D轮融资后，其投后估值被推高到142.73亿元。

正是踩着这个节点，云豹智能擦着创业板第四套标准中“预计市值不低于40亿元、最近一年营收不低于2亿元、三年累计研发不低于1亿元”的红线，递交了IPO材料。

营收3.7亿、估值140亿，虽然在政策上获得了包容，但在二级市场上，云豹智能账面上看似充沛的20亿元现金，能在每年近12亿的亏损黑洞里支撑多久，依然要打上一个问号。

巨额亏损是芯片行业的共性烦恼，但云豹智能在客户结构和内部治理上，表现得像“寄生虫”。

云豹智能股东大名单里，腾讯系合计持股约19.78%，是仅次于创始人团队的超级第一大外部战略股东。在传统行业，“大厂入股”通常意味着生态赋能，但在云豹智能这里，腾讯不仅是“大金主”，更是其唯一的“衣食父母”。

2024年，云豹智能的DPU产品刚刚切入市场，腾讯就直接贡献了2593万元的销售额，占公司全年总营收的比例达71.31%。那时候的云豹智能，是一家地地道道的“腾讯外包厂”。

到了2025年度，随着公司营收暴增至3.7亿元，第一大客户的名单突然变了。一个代号为“客户A”的神秘买家横空出世，以2.33亿元的采购额，一口气吃掉云豹智能62.90%的份额。新华三、超聚变等传统的服务器OEM巨头也集中进入了前五大客户。腾讯在明面上的直接销售占比，离奇地滑落到了5.04%，仅有1865万元。

大客户的频繁变阵，表面上看是渠道多元化的成功，但事实上，这其实是换了一件更隐蔽的“马甲”。

DPU芯片的行业标准业务模式，通常是“芯片厂商先将芯片卖给新华三、超聚变等服务器OEM厂商，由它们将芯片集成到服务器板卡中，最终再打包整体交付给腾讯等云服务商部署”。

也就是说，2025年那九成以上大幅增长的营收，其最终大概率依然卖给了腾讯的数据中心。腾讯通过将“直接采购”转变为“间接指定服务器厂商集采”的模式，在财务报表上为云豹智能做了一次精妙的关联交易稀释。

这种深度寄生单一巨头的状态，在企业初创期是一剂猛药。它让云豹智能的产品省去了漫长的市场验证周期，直接在腾讯真实的云生态生产环境里完成了大规模部署，并顺势刷出了“国产独立厂商第一”的行业地位。

但水能载舟，亦能覆舟。

数据安全和底层的算力主权，是各大互联网云厂商最核心的命脉。当云豹智能被贴上如此深度的“腾讯系”标签后，其他的竞争对手在采购其DPU芯片时，必然存在天然的信任顾虑。这就导致云豹智能在拓展腾讯之外的云服务商客户时，建立信任的成本极高。

再者，定价权旁落导致毛利率承压。2024年云豹智能小批量出货时，综合毛利率曾达到39.8%。到2025年大规模出货后，其毛利率反而由于服务器厂商的集采压价和渠道层层分润，大幅下滑了12个百分点，跌至27.6%。

相比于全球大模型帝国背后的绝对主宰英伟达那超过70%的恐怖综合毛利率，云豹智能目前空有巨额的营收增速，却在产业链最底端干着非常被动的苦活。它的利润空间不仅被上游台积电等晶圆代工厂卡着脖子，更在下游面临着大客户随时可能自研DPU或缩减采购预算的断供反噬。