【国海固收颜子琦团队】同业存单机构行为研究框架 ——机构行为100篇

来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦、洪子彦、郭溪源

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：1、同业存单研究框架怎么搭建；2、如何通过从同业存单的交易特征得到对存单利率的指引？

作为机构行为系列报告的第七篇，我们重点探讨同业存单的机构行为研究框架，我们将其大致分为五个方面，第一是从发行人角度出发，从银行资质、流动性指标、发行集中度等因素切入进行分析；第二是从资金面角度出发，由于存单利率与资金面高度关联，做好资金面研究也能为我们判断存单利率提供帮助；其三与其四可从估值锚（利率上下限）以及供给压力（发行、到期）等视角展开分析。而本文聚焦于第五交易层面，主要从同业存单的一级认购与二级成交探究其交易行为所体现的价格规律。

从一级发行层面来看，存单发行人机构、认购比例的不同能够反映当前市场对于同业存单的投资情绪。认购方主要分类为银行自营（大行、中小行），资管产品（基金、理财、货基等），券商以及其他类型机构。我们研究发现两条相互印证的结论，由于存单主要是国股大行发行的，第一是当大行自营认购占比较高时，或说明市场情绪整体较为低迷，后续存单利率存在一定的上行可能，短期宜谨慎；第二是资管类产品的一级认购比例较高时，说明短期存单一级情绪较好，或是机构资金充裕，后续利率下行概率较大。此外，一级认购也有几个现象值得关注，例如大行的互持、一级认购情绪对存单利率的指引等。

从存单的二级交易来看，其对于存单利率有一定的指引意义。在存单二级交易中较为明显的现象是货基通常会卖出1M/3M的存单给中小行，这一行为的背后，可能是机构在做骑乘策略。我们建议将货基与理财作为二级交易重点观测对象，货基对存单的配置情况存在明显的季节性规律，其久期变化也与存单利率相关，可以反映非银机构的整体情绪，类比公募中长期债基久期测算对利率的指引意义；另一方面，理财对于存单的机构行为与利率基本呈现反相关，背后可能是因为理财回表等因素使得银行理财负债端的波动更加大。

因此，联动以上一级认购与二级成交，我们可以分别得到一级、二级市场的投资情绪谨慎、乐观的信号，对应共计4个组合，例如，当存单一级发行量大+二级成交情绪低迷时，我们在2024年1月1日至2026年6月26日区间内进行回测，得到后续存单利率上行的概率为71%，2024年以来累计信号触发7次。

风险提示机构负债端超预期变化风险；历史规律外推的宏观环境依赖风险；市场流动性冲击风险；机构业务模式变化与监管规则改变导致机构行为变化风险；警惕利率超预期风险。

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基于机构行为的同业存单研究框架

作为机构行为系列报告的第七篇，我们重点探讨同业存单的机构行为研究框架，我们将其大致分为五个方面，第一是从发行人角度出发，从银行资质、流动性指标、发行集中度等因素切入进行分析；第二是从资金面角度出发，由于存单利率与资金面高度关联，做好资金面研究也能为我们判断存单利率提供帮助；其三与其四可从估值锚（利率上下限）以及供给压力（发行、到期）等视角展开分析。而本文聚焦于第五交易层面，主要从同业存单的一级认购与二级成交探究其交易行为所体现的价格规律。

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从一级发行与二级成交谈起

2.1、同业存单一级发行与认购情况

我们统计了2026年以来各类机构对存单一级认购的数据，从发行人视角，发行方主要包含大型商业银行、主要股份制商业银行、AAA除主要股份制与大型商业银行外等。认购方主要包含大型商业银行、中小型银行、货币市场基金等。机构对具备不同发行人资质的存单一级认购特征如下：

①大行主要认购大行发行的存单。规模来看，大行是存单一级市场的主要认购方，但其主要认购大行发行的存单，机构间的“互持”现象明显。

②中小行和券商通常承担存单的“一级认购、二级分销”职能。中小行在存单一级市场中的认购比例不低，对各类资质的存单均有参与，规模上以认购股份行存单和AAA存单为主。AA及以下评级发行人发行的存单主要由券商进行一级承接。

③货币基金是一级认购的主要力量之一。对于AAA存单、国股存单、大行存单等高资质存单，大行、中小行、货基是其一级认购的主力。

④基金/货币基金/理财均更偏好认购AAA存单，以达到收益与风险的相对平衡。AAA存单在收益、风险、流动性三者之间达到了相对最优平衡，因此，基金、货币基金、理财三类机构的一级认购中，以AAA存单认购量为最多。

从期限视角，同业存单主要包含1M、3M、6M、9M、1Y几类期限类型。机构对不同期限存单的一级认购特征如下：

①大行主要认购1M和1Y存单。1M期限存单的买入机构集中于大型银行，而一级市场上1Y期限的存单也主要被银行机构（大行+中小行）承接。

②中小行以1Y期限为主，明显偏好长期限品种。中小行对1Y期限的认购远高于其他期限，对1M期限认购最少，同时适度参与3M、6M及9M期限。

③货基以6M期限为主要配置方向。货基在一级市场中主要认购中间期限段存单（3M至9M），其中以6M期限为主，因其产品剩余期限存在一定监管要求。对1Y和1M的认购量则相对较低。

2.2、同业存单二级成交情况

我们还统计了2026年以来各类机构在存单二级市场的交易数据，机构对存单的二级市场交易特征如下：

①货基在二级市场存在“买长卖短”行为，与骑乘策略有关。在二级交易中货基存在买入长久期存单、止盈短久期存单（1M、3M）的现象，我们认为这与骑乘策略的运用有关。

②中小行和货币基金在二级市场互为对手方。数据显示，货基是最大的1M和3M存单卖出方，而中小行是最大的1M和3M存单的买入方。农商行资本补充渠道较为受限，而3个月及以内同业存单的风险权重更低，因此农商行通过配置1M和3M存单可减轻满足资本充足率指标的压力。

③理财与货基行为类似，也存在买入长期限并卖出短期限的行为。数据显示，理财偏好在二级市场买入长期限（6M、9M)存单，并卖出1M期限存单。也存在一定骑乘策略的运用现象。此外，理财在二级市场整体呈现存单净买入。

④保险机构以长期配置为主，偏好长期限存单。保险机构在二级市场存单仅对6M及以上期限的存单呈现净买入，主要以净买入1Y期限存单为主。呈现明显的配置特性。

⑤券商出于“二级分销”目的，在二级市场大量卖出1Y期限存单。二级市场上，券商是卖出1Y期限最多的机构。由于同业存单也在券商的承销业务范围内，且券商对1Y期限存单在二级市场的卖出量高于其在一级市场的认购量。因此我们认为其卖出1Y期限存单更多出于分销的目的。

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同业存单一级认购对利率的指引意义

3.1、供给驱动下认购情绪的指引意义

此处我们进一步探究一级市场认购情绪对二级市场利率的指引作用。各机构对同业存单的一级认购量将能够反映同业存单一级市场的认购情绪，进一步的，或将能够对后续同业存单在二级市场的利率走向作出提示。

首先，我们将存单一级市场的认购方划分成配置盘、资管产品、大行自营三个大类。从上文表1列示的机构分类中看，中小行、其它机构可合并为配置盘类；货基、基金、理财子、券商合并为资管产品类；大行为大行自营类。

然后，对配置盘、资管产品、大行自营三大类一级认购方日度存单认购量的变化进行观察。为了确保各类认购方占比信号具备统计意义，剔除小规模发行的扰动，我们设置日度发行量要达到一定水平，阈值设定为1000亿元，在此前提下对三大类机构的认购占比进行观察。

研究发现以下两条规律：

第一，当大行自营认购占比较高时，或说明市场情绪整体较为低迷，后续存单利率存在一定的上行可能。具体来说，大行自营对同业存单认购占比超过30%且当日存单一级发行量在1000亿元以上时，判断为大行自营认购占比较高。我们在图2中具体标注了这种情形，从图线上直接来看，大行自营认购占比较高的情形出现以后，后续几日1Y存单利率多数上行。背后的原因可能是，由于大行也是同业存单的发行方，其在一级市场的高比例认购或是出于托底的动机，在市场情绪低迷时进行流动性兜底或价格引导，因此或反映了当日非银等机构的一级认购需求偏弱。

数据具体统计来看，“大行自营认购占比”信号对存单行情预判正确率达到过半水平，其逆势提示意义较为突出。在2024年1月2日到2026年6月9日期间，共触发了42次“大行自营认购占比偏高”信号，后续1Y存单利率出现上行的次数为22次，预判正确率达到52%。

此外，我们还需要考虑到，1Y存单利率自2024年以来处于长期下行通道，而大行自营认购占比较高信号仍提示了过半的上行情形，可以说明其逆势提示的意义较为突出。尤其进入今年二季度，该情形密集出现，1Y存单利率也相应出现了下行趋缓乃至筑底的行情走势，因此，近期该信号的密集触发也进一步验证了其预警的有效性。

第二，资管对存单一级认购比例较高时，市场情绪可能整体较优。具体来说，资管对同业存单认购占比超过60%且当日存单一级发行量在1000亿元以上时，我们判断为资管占比较高。我们在图3中具体标注了这种情形，从图线上直接来看，出现资管认购占比较高的情形以后，后续几日1Y存单利率多数出现了快速下行。

数据具体统计来看，“资管认购占比”信号对存单行情预判正确率呈较高水平。在2024年1月2日到2026年6月9日期间，共触发了13次“资管认购占比偏高”信号，后续1Y存单利率出现下行的次数为8次，预判正确率达到62%。

3.2、理解大行互持现象

我们进一步研究一级认购数据发现，年初至今，大行在一级市场认购的存单多数以承接大行发行为主，呈现出同类机构间的存单“互持”特征。在二级市场上也呈现出类似特性，大行存单交易也仍然以买入大行发行的存单为主。

我们认为，背后或有这几点原因：

①《同业存单管理暂行办法》第十一条，发行人不得认购或变相认购自己发行的同业存单，因此自持存单的行为受到了监管的限制。

②从信用风险的角度，发行人资质上大行相对优于股份行和城农商行。而大行在存单认购方角色上，其资产配置偏好以稳健为主，相较于股份行、农商行存单这一类具备额外信用溢价的存单，大行发行的存单或是其更好的选择；

③大行自身具备较大的存单配置需求，而一级市场中大行存单发行量达到万亿级，远超其他类型存单。

综上，作为发行量最大，资质最优的一类存单发行机构，大行间进行存单互持有其天然的合理性。

期限来看，大行在一级市场的存单认购以1M和1Y期限为主。今年以来，截至6月26日，大行一级认购中，1M存单占比达到38%，1Y存单占比达到29%。我们认为大行偏好1M期限的存单的原因或是，在缴税、缴款、信贷投放等固定的月度节点影响下，大行资金流动性往往呈现出较为固定的月度周期性波动规律。大行买入1M期限存单刚好能够匹配月度闲置资金的滚动投资需求。

趋势来看，大行对1个月期限存单的认购比例从2025年下半年出现提升。2025年下半年开始新增信贷相较历年水平出现走低。信贷投放的疲弱或使得银行体系闲置资金更加充裕，因而推动了大行对1M期限存单认购的提升，与上述逻辑互为印证。

大行对1年期限存单的认购比例也从今年3月以来出现了快速攀升。今年以来市场流动性处于超常规充裕状态，存贷差额持续增大，大行对1年期限存单的认购比例的提升或是银行体系流动性正从短期宽松转为中长期资金淤积的反映。从债市表现来看，今年1月到5月亦出现了趋势性的债牛行情，与大行加大1年期存单认购比例的行为较为同步，资金充裕推动的“资产荒”也在同期10年期国债的走势上有所体现。

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同业存单二级交易对利率的指引意义

4.1、中小行对存单以承接货基的骑乘策略为主

通过上述分析我们发现，多类机构对同业存单的交易策略为先买入长久期存单，此后卖出短久期存单，以赚取骑乘收益。此处我们对骑乘收益进行简单拆解，大致可以分为四个部分：

①票息收益（y1），但同业存单的票息通常为到期后一次性还本付息；

②曲线变动收益（y2），当存单收益率曲线发生移动时，存单价格也会发生相应改变带来资本利得；

③骑乘收益（y3），主要来自于随着存单剩余期限下滑，存单到期收益率降低所带来的价格抬升；

④曲线形态的变动（y4），若同业存单收益率曲线逐步变陡，则也会带来超额的资本利得；

总结来说，虽然存单的久期相对较低，但是在同业存单中运用骑乘策略所需变现的时间不会太长，通常为几个月，并且对于一类机构而言，其持仓中可能含有不同期限的存单，因此卖出短久期存单+买入长久期存单可能是一个持续不断的过程。

从机构二级交易数据来看，货基主要卖出1M期限存单，而中小行是货基的交易对手方，主要买入1M期限存单。货基是存单一级认购的主要力量之一，在二级交易中我们发现货基持续净卖出1M期限存单，对于3M期限存单其主要也表现为净卖出，而货基对长久期存单（如6M/9M）则表现为二级买入居多。而中小行对1M存单的买入量则明显高于其他期限，对其他期限的存单二级交易并不多。可以发现，中小行与货基是1M存单的主要交易对手方。

统计数据发现，中小行和货币基金对1M存单的交易在时间序列上也呈现高度相关。从2024年1月2日至2026年6月26日，中小行和货币基金对1M存单的日度净买入数据相关性表现显著，相关系数达到0.72。从行情趋势来看，中小行的加仓1M存单的时点往往对应了货基对1M存单的加量卖出时点，且量级上也呈现较为对等的特征。

中小行对存单以承接货基的骑乘策略为主。货基在二级市场买入中间期限段存单（6M和9M）同时卖出短期限存单（1M和3M），或主要与上述骑乘策略的运用有关。中小行买入1M存单主要以承接货基的骑乘策略为主。

4.2、货基对同业存单的配置与久期观测

货基一般在季末明显加大存单配置力度。货基对1M期限以外的存单需求较强，其对3M、6M、9M、1Y期限存单的配置量均达到了千亿级别，加总后，我们就得到了货基对非1M期限存单的日度配置总量。观察发现，货基在一般在3月、6月、9月、12月等季度末明显加大配置力度。如2026年3月31日，货基对非1M期限存单的单日配置量显著提升，达到月内最高。2025年9月最后三个工作日，货基对非1M期限存单的单日配置量一度达到2000亿元以上，显著高于平日。季度银行考核时点，市场资金流动性往往趋紧，而货币基金此时加仓，其作为“逆周期”资金的特征显著。

存单利率上行时，货基倾向于跟随加仓增厚收益，从而形成存单利率的托底力量。图8中，我们标注了几次1Y存单利率出现阶段性上行的区间，可以看到，货基均随后明显加大了存单配置力度，随着配置资金持续流入，1Y存单利率往往重新进入下行通道。货基对存单长期存在配置需求，又具备负债端稳定的优势，因此选择在存单利率高点加仓以锁定收益。尤其是存单利率自2024年以来长期下行，侵蚀了货基获取票息收益的空间，这或也使得货基在利率高位加仓、锁定收益的意愿更加明显。

而在以往的久期的调整上，货基对于存单的配置久期与存单利率存在一定相关度，通常是正相关，但当存单利率出现风险时则会降久期。我们通过加权平均的方式计算了货基二级配置存单的久期水平。观察发现，当存单利率下降时，货基倾向于降低整体久期，而在存单利率上升时，货基往往拉长久期，除非存单利率突然大幅上行，出现超预期的资金面收紧。但这一规律今年以来发生了转变，原因或在于，随着存单利率进入更低的区间、波动也被压平，货基通过久期调整进行期限套利的收益被动降低，使得货基的久期调节也减少了对于存单利率波动的应对，货基转而开始通过持续拉长久期增厚票息的方式获取收益。

4.3、理财机构行为与存单利率的相关性

理财对存单的机构行为与货基有类似之处。理财在多数时间点净买入3M/6M/9M/1Y期限存单，同时持续卖出1M期限存单，整体净卖出力度弱于货币基金，但也一定程度上体现了骑乘策略的应用。

与货币不同，理财净买入与存单利率基本呈现反相关。而与货基有所不同的是，存单利率上行速度较快时，理财通常减少配置（从数据上看至少是同步指标），并且大额卖出存单（依然主要为1M期限）。从相关性表现来看，图11显示相关系数多数落在负值区间。

这一现象或源自这两点原因：第一，银行理财具备更高的收益要求，也会投向高评级信用债以增厚收益，因此同业存单的配置主要为了满足流动性管理和赎回应对的需求，因此在存单利率高点进行加仓增厚收益的意愿不强。第二，银行理财负债端可能跟随银行波动，如理财回表等因素使得银行理财负债端的波动更加大，而货基资金来源以个人投资者为主，申赎行为相对分散，理财的负债稳定性不如货币基金，支撑其对存单进行逆势配置的力量也相对不足，而是更多作为市场趋势的跟随者。

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存单一二级联动的指引意义

结合同业存单的一级认购与二级交易数据，我们发现可以从机构行为的角度构建出能够衡量存单市场整体情绪的指数，从而对存单利率上行风险作出预警。具体而言，由于货基、理财、中小行在整体存单市场的参与度较高，而大行虽然存单买入规模较大，但其主要进行同类机构的自持，因此我们选择货基、理财、中小行作为指数构建的主要机构。

首先，对货基、理财、中小行在一级市场的存单认购量和二级市场的存单净买入量进行加总，然后计算出其占同业存单全市场认购和交易总量的比例，来作为衡量存单市场配置情绪的指数。

经历史数据回测发现：

当存单一级发行量偏高+市场交易情绪偏弱时，后续存单利率上行的概率较大。在存单市场配置情绪指数低于60%且当日存单一级发行量也较高（高于800亿元）时，后续存单利率呈现出较大的上行概率。统计结果显示，从2024年1月1日至2026年6月26日，该情形一共触发了七次，其中有五次后续出现了存单利率的上行，预策正确率达到71%，预警的效果相对显著。

机构负债端超预期变化风险：若机构负债端受到赎回负反馈、季末理财回表等各类冲击，可能导致机构改变其对同业存单的认购及交易行为，历史行为规律可能阶段性失效。

历史规律外推的宏观环境依赖风险：本文对于各类历史规律的总结可能不完整，也可能受限于样本数量和观测窗口而产生一定偏差。若宏观环境、资金条件等发生变化，也会导致总结的规律不能直接用于预测未来。

市场流动性冲击风险：警惕市场出现各类流动性冲击、资金收紧事件，或可能引发同业存单市场行情调整。

机构业务模式变化与监管规则改变导致机构行为变化风险：中小行、券商等机构的业务模式可能出现调整，或使得据此总结得到的机构行为规律失效。若相关监管规则变化，也可能导致机构对同业存单的认购和交易行为发生超预期改变。

警惕利率超预期风险：若基本面、货币政策面等出现超预期变化，可能影响各类金融市场行情趋势，进而传导至同业存单市场。

证券研究报告《同业存单机构行为研究框架——机构行为100篇（七）》

对外发布时间：2026年7月5日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

洪子彦 SAC编号：S0350525100001

郭溪源 SAC编号：S0350125090019

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