偿债成本危机下的美国财政重构——《第一财经》专栏文章（07/06/26）

债务与利息：数字背后的财政危机

截至2026年3月31日，美国公共债务总额已达39.07万亿美元。其中，公众持有债务约31.3万亿美元，几乎相当于整个美国经济的规模。根据美国审计署（GAO）的预测，在现行政策下，公众持有债务的增长速度将是经济增长速度的两倍以上，到2036年将达到GDP的123%。

债务规模本身尚不足以构成即时危机——真正令人警醒的是偿债成本。2025财年，美国联邦政府的净利息支出达到9700亿美元。这一数字已经超过了国防预算，成为联邦预算中仅次于社保、收入保障和医保的第四大支出项目。进入2026财年，仅前八个月利息支出就已高达7230亿美元。国会预算办公室（CBO）预计，2026全年利息支出将首次突破1万亿美元，而到2036年这一数字将达到2.1万亿美元。

将这一数字放在历史维度中观察更具冲击力：美国国债历时约200年才突破1万亿美元，而如今财政部每年仅偿还债务利息就需要超过这个数额。换言之，美国用两个世纪积累的债务规模，如今每年仅利息就要付出同等金额。

利息支出对普通美国家庭的影响同样触目惊心：2025年的9700亿美元利息相当于每个家庭平均承担约7300美元——超过一个家庭在医疗（6500美元）、家具（2600美元）、汽油（2500美元）、服装（2200美元）或教育（1200美元）上的年均支出。到2036年，这一数字预计将攀升至每个家庭15700美元。

更令人担忧的是利息支出的结构性趋势。根据CBO的预测，净利息支出在未来十年将累计达到16.2万亿美元——这是经通胀调整后过去二十年利息总支出的近两倍。作为GDP的百分比，利息支出将在2026年达到3.3%，超过1991年创下的历史高点；到2036年将进一步攀升至GDP的4.6%。作为联邦收入的百分比，利息支付将从2026年的18.6%升至2036年的25.8%。

这种“利息滚雪球”效应正在形成恶性循环：高债务推高利息支出，利息支出又需要更多借款来覆盖，从而进一步推高债务。正如GAO在其2026年财政健康报告中所言，联邦政府正处于“不可持续的财政轨道上”，如果现行收支政策延续，公众持有债务将在2029年达到GDP的106%的历史高点，到2056年将攀升至GDP的251%。

通胀测量的演变：从CPI到“ trimmed mean”

在这种财政压力下，通胀测量方法便不再只是一个技术问题，而是直接关系到联邦政府能否降低利息成本的关键变量。

当前美国国债的市场收益率与通胀预期紧密挂钩。投资者购买国债所要求的收益率必须至少略高于当前通胀率——否则没有人有动机将资金借给政府。截至2026年4月，trimmed mean PCE（截尾均值个人消费支出物价指数）通胀率为2.33%。而美联储在2026年6月的会议上将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%。

“Trimmed mean”通胀测量方法的核心逻辑是：剔除价格变动分布中最高和最低的部分（通常各剔除8%），从而过滤掉所谓的“价格冲击”——如地缘政治事件导致的油价飙升、自然灾害引发的供应链中断等。支持者认为这种方法能更准确地反映通胀的“核心趋势”，避免短期波动干扰政策判断。

然而，这一方法在实践中的应用引发了深层次的争议。批评者指出，所谓“价格冲击”的剔除标准具有相当大的主观性。2022年通胀率达到9%时，若采用trimmed mean方法测算，通胀率“仅”为5.5%。2021至2022年间房价的急剧上涨——这是数百万美国家庭直接承受的生活成本压力——同样可能被视为“一次性价格变动”而被剔除。

这种测量方法的调整并非没有先例。20世纪80年代，美国政府决定将房价从通胀计算中移除，理由是“房产已转变为投资资产”。此后数十年间，房价持续上涨却不再反映在官方通胀数据中，而住房支出——无论是购房还是租房——始终占据普通家庭支出的最大份额。这一测量方法的改变使得官方通胀数据与普通民众的实际感受之间产生了持续性的背离。

美联储的政策困境与新框架

2026年6月，凯文·沃什正式接任美联储主席后的首次议息会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）以12:0的全票结果将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变。然而，“按兵不动”的表象之下是政策方向的显著转变。

点阵图显示，9位官员预计2026年内将加息，仅1位预计降息，8位预计维持利率不变。美联储将2026年PCE通胀预期从2.7%大幅上调至3.6%，核心PCE预期从2.7%上调至3.3%。与此同时，GDP增速预测从2.4%下调至2.2%。近半数决策者已不再相信仅靠维持借贷成本稳定就足以将通胀推回2%的目标水平。

沃什的改革远不止于利率决策本身。他在首场发布会上宣布了五个专项工作组的设立，涵盖沟通机制、资产负债表、数据来源、生产率与就业，以及通胀框架。政策声明从以往超过300个英文单词缩减至约130个，取消了所有前瞻指引——标志着美联储沟通风格从“引导市场”转向“让数据说话”。

与此同时，沃什在发布会上明确重申：2%的通胀目标是美联储“长期不变的核心使命”，在通胀稳定回落至目标区间前“不会重新讨论调整通胀框架”。他强调“通胀是一种选择”。

这种表态与前述trimmed mean通胀测量方法的潜在应用之间存在着微妙的张力。一方面，沃什公开承诺坚守2%的通胀目标；另一方面，他推动成立的工作组恰恰可能重新定义“通胀”的测量方式——而测量方式的改变本身就意味着目标的实质内容可能发生变化。

前美联储理事斯蒂芬·米兰在英国《金融时报》撰文指出，沃什的改革聚焦两大方向：放弃固定数字通胀目标、回归“物价稳定”的更宽泛概念，以及推出缩表1至2万亿美元的方案。这种思路意味着通胀目标可能从单一数字转向区间制——正如2025年底美国财长贝森特所暗示的，将通胀目标调整为1.5%至2.5%或1%至3%的区间。

地缘政治、AI叙事与美元的隐性贬值

沃什在发布会上为可能的政策调整提供了一个重要的叙事框架：人工智能驱动的生产率增长。这一论证逻辑是：如果AI能够显著提升经济生产率，那么即便货币供应量增加，也不会引发相应的通胀压力——因为更多的商品和服务供给将吸收多余的购买力。

从数据来看，这一叙事有一定的事实基础。2025年，美国科技企业的资本支出达到3800亿美元，预计2026年将翻倍。AI投资对2025年美国GDP增速的直接贡献估计在0.2至0.4个百分点之间，2026年有望上升至0.3至0.6个百分点。NBER的研究表明，到2030年，AI带来的累计额外GDP增长可能在5至58个百分点之间。

然而，AI叙事能否真正支撑货币宽松仍存在重大疑问。AI对生产率的提升是一个长期过程，而利率调整对通胀的影响却相对即时。以短期政策应对长期结构性变化，本身就存在时间错配的风险。正如CBO所指出的，通胀的上行风险主要来自关税等贸易政策的影响——这些因素与AI无关，也不会因为AI的发展而自动消解。

大国竞争与美元地位

高利率对美国经济的另一个制约在于增长动力。IMF数据显示，2025年中国名义GDP约为19.39万亿美元，美国首次突破30万亿美元——中国约为美国的三分之二。然而，按照购买力平价（PPP）计算，2025年中国GDP已达约40万亿至41万亿美元，是美国的约1.34倍。

这种名义GDP与PPP的背离反映了汇率和通胀的双重作用。2025年美国GDP名义增速为5.5%，但实际增速仅为2.2%——多出的3.3个百分点主要来自通胀。换言之，美国GDP增量中有一部分是“涨价涨出来的”，而非“生产出来的”。IMF预测2026年中国GDP相当于美国的64%至65%。按PPP计算，2026年中国预计约43.49万亿美元，美国约31.82万亿美元。

两种计算方式反映的是不同维度的经济实力。名义GDP影响的是国际资本流动和货币信心——投资者关注的是以美元计价的资产回报；而PPP则反映实际产出和国内购买力。中国在PPP维度上已领先，但在名义维度上仍有差距。

结 论：一场无声的财富再分配

美国财政面临的本质困境在于：债务规模的增长速度持续超过经济增长速度。在现行政策下，公众持有债务的增长速度将是经济增长速度的两倍以上。要打破这一循环，要么大幅削减支出或增加税收（在政治上极为困难），要么通过降低利率来减轻利息负担（需要较低的通胀率），要么让名义GDP增长快于债务增长（可以通过通胀实现）。

通胀测量方法的调整——无论是采用trimmed mean方法剔除“价格冲击”，还是像1980年代那样重新定义哪些项目计入通胀——提供了一条绕开政治难题的技术路径。通过重新定义“通胀”，政府可以在不正式宣布改变政策目标的情况下，为降低利率创造政策空间。其效果是：债务利息支出在名义上可控，美元的实际购买力却在持续流失。

这种方法论上的调整意味着一种隐性的财富再分配——储蓄者的购买力被侵蚀，而债务人的负担被减轻。在这个意义上，通胀测量不仅仅是一个统计技术问题，而是决定财富如何在债权人与债务人、储蓄者与投资者、固定收入群体与资产持有者之间重新分配的核心机制。

美国国债突破39万亿美元、年利息支出突破万亿美元——这些数字背后是一个根本性的选择：是让数字（债务与利息）以可见的方式增长，还是让货币的价值以不可见的方式缩水。对普通民众而言，无论选择哪条路径，最终的成本都将以生活成本的上升来体现——区别只在于，这种上升是否会被官方统计数据所“承认”。