北京
围绕“股票市场长期回报由极少数公司驱动”这一命题，最新研究再次撕开了一道冰冷的口子。过去近一百年间，美国股市累计创造了约91万亿美元的财富，但令人惊讶的是，前10家公司就拿走了其中的29%。当科技巨头几乎霸占了这份塔尖名单时，却有两个非科技领域的“老玩家”依然稳居前十，它们合计创造的财富高达2.6万亿美元。为什么赢家会如此集中？持有指数基金的普通人，在享受便利的同时，究竟押注了什么？
支持被动投资的人会拿出一个朴素却有力的逻辑：如果你持有一只美股指数基金，就相当于持有了几乎所有上市公司的“一小片”，这里面既包含了未来的大赢家，也包含了一大批“赔钱货”。按照这一立论，根本无需费力选股，只要完整覆盖整个市场，就能分享到那少得惊人的超级明星带来的巨大回报。事实也正是如此——贝森宾德（Hendrik Bessembinder），亚利桑那州立大学凯瑞商学院的金融学教授，长期追踪这样一种吊诡的现象：整个市场之所以在百年间积累起91万亿美元的净财富，并非因为大多数股票都能跑赢国债，恰恰相反，将近60%的普通股最终给投资者带来的回报，还不如一口气持有短期国债来得高。市场作为一个整体的胜利，完全是被塔尖上那一小撮公司硬生生扛上来的。
批评者会立刻警觉：这种结构太过头重脚轻。貝森宾德的最新数据覆盖了1926年到2025年这段时间，如果按照“为股东创造多少超额美元财富”这个标准——计算时要剔除同期国债的无风险收益，并且计入分红和股票回购——我们会发现整个市场的集中度还在加剧。在他早前截至2016年的研究中，需要89家公司才能贡献市场一半的财富创造；而现在，这个数字已经缩减到了46家。更直观地说，仅仅46家公司的力量，就抵得上其余两万九千多只股票的总和。这样极端的倾斜，意味着大量上市公司其实是“财富毁灭者”，投资者如果把资金分散到这些平庸甚至失败的公司里，长期结果会远不如简单持有国债。极少数公司的光芒掩盖了大部分平庸甚至亏损的事实，一旦押错方向，风险将无法回避。
历史给出了自己的判决，也透露了某些超乎直觉的细节。九年前，这份塔尖名单还完全是另一番景象：埃克森美孚曾是头号财富创造者，通用电气、国际商业机器公司（IBM）、奥驰亚集团和通用汽车这类工业与消费巨头占据着显赫位置。而今天，前十强的座次更像是一场科技巨头峰会——苹果、英伟达、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、博通、Meta和特斯拉拿下了八个席位。苹果独自一家的财富创造就占到了美股全部历史财富的5.5%，英伟达在人工智能热潮的助推下，也迅速攫取了5%的比重，并且其中绝大部分财富都是在最近几年间喷涌出来的。然而，就在科技公司摧枯拉朽的变局中，两个非科技领域的老牌劲旅依然留在前十行列，这两家“幸存者”累计贡献了2.6万亿美元的财富，成为长期主义最扎眼的注脚。贝森宾德并没有在最新报告中点名这两家公司，但这道另类的风景线恰恰说明：虽然工业时代的能源与制造巨头整体上让位给了数字经济的新贵，可真正跑赢超长周期、穿越世代变革的企业，并不必然绑死在某个单一行业上。
财富创造的定义需要被反复咀嚼。贝森宾德不以股价涨幅论英雄，而是评估一家公司为股东产生的、超过同期国债回报的绝对美元金额，这既包含了股价上涨，也包含了分红和回购对股东口袋的真实贡献。按这个标尺，全美公开交易的29,754只普通股中，前10只股票（仅占股票数量的0.03%）却占据了29%的总财富创造——这已不是“二八定律”所能涵盖的程度。更惊人的是，从2016年到2025年的九年间，名单顶端发生了大规模更替，科技力量完成了从配角到绝对主力的跃迁。但同样在这期间，头部的整体集中度反而进一步收窄，创造一半财富所需要的公司数量从89家降到46家，说明超级明星的虹吸效应越来越强，财富创造被压缩进更小的企业池中。
这一组冷静的数据拆解，最终指向一个并不新鲜的规律：股市长期财富分布是极不对称的，少数赢家撑起了绝大多数回报，而被动指数投资者无意间成了最大的受益者——他们用极低的成本把赌注押在了整个赌场上，从而确保自己一定能抓到那几张立于塔尖的王牌。但也必须看清，这份名单并非铁板一块。能源巨头退位、科技新贵登顶的故事已经上演，当下不可一世的科技势力将来是否会步工业时代龙头的后尘，没人能预知。两份并行的事实——榜单的剧烈更迭与两个非科技“异类”的长期存活——正好提醒每一个普通投资者：抓住全部赢家的唯一笨办法，依然是持有整个市场，并接受绝大多数股票终将碌碌无为的现实。
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