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南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道
在Meta被曝计划对外租售闲置算力、引发过剩恐慌后，7月2日，Meta首席执行官马克·扎克伯格在公司内部员工大会上表示，尽管Meta正投入海量资源发展 AI，但在过去四个月里，AI 智能体的开发并没有“像我们预期的那样加速”。
尽管疲软的非农数据打压了美联储加息预期，但围绕AI热潮可持续性的担忧拖累了市场。2日美股走势分化，三大指数涨跌不一，道指收盘创下新高，纳指则连跌两日。半导体板块连续第二天下跌，拖累了标普500和纳指。VanEck半导体ETF收跌4.54%，费城半导体指数跌5.44%，30只成分股全线下跌。
与此呼应的是，电影《大空头》主角原型、投资者迈克尔·伯里（Michael Burry）2日表示，他以1051.87美元的价格做空了美光科技的股票，直接做空美光是因为“看跌期权看起来价格过高”。他指出，这家存储芯片制造商的涨势已达到历史极端水平，并表示美光的估值、技术形态以及长期行业周期规律都指向其股价存在显著下行风险。
高估值红灯亮起
从积极视角看，在巨额资本开支引发担忧后，Meta找到了又一条变现通道，有望改善现金流。而悲观视角是，对外租售算力意味着Meta大模型落地不及预期，市场还担心未来对AI芯片的需求可能会降温，AI基建速度和相关投资可能会放缓，这也正是芯片股遭到广泛抛售的原因。
Savvy Wealth首席投资官Anshul Sharma表示，市场对AI本身出现了一些重新评估的迹象，企业可能对算力成本更加敏感，促使资金从异常火热的AI领域轮动到其他板块。
但也有不少投资者对芯片股持乐观态度。高盛衍生品专家Brian Garret仍然看好半导体行业，认为市场理所当然地青睐那些盈利的公司（资本支出受益者、半导体等），同时质疑那些支出的公司（超大规模数据中心运营商）。
整体而言，目前的高估值意味着市场可能对坏消息更加敏感。瑞士百达资产管理首席经济学家韦柏睿（Patrick Zweifel）对记者表示，估值层面需要警惕。标普500席勒市盈率目前在40倍左右，上次触及这一水平是在互联网泡沫时期。
他指出，席勒市盈率的历史规律提供了一个虽然粗糙但不容忽视的参照：1982年，该指标处于历史最低点，此后近20年间回报极为丰厚；而每当市盈率达到峰值，其后的10年里，美股表现往往会逊于世界其他地区。“我并非否认AI是一场革命，但常见的情形是，市场往往将投资可能带来的货币化收益，大量地提前反映在价格中。人们永远无法确知这种变现最终能否实现，也无法确知其发生的时点与速度。”
泡沫触发点可能会是什么？
当前市场上有两种流行的“这次不一样”叙事。第一种叙事认为，与互联网泡沫时期不同，当前的高估值有强劲盈利作为支撑。韦柏睿直接以数据反驳：标普500指数一季度盈利增速为28%；20世纪90年代末、21世纪初的盈利增速超过25%，峰值出现在2000年第一季度，恰在市场崩盘之际，当时盈利增速高达32%，比现在还要高得多。因此，“有盈利支撑”这一叙事是站不住脚的。
第二种叙事则诉诸生产率的飞跃。“AI正带来有史以来最显著的生产率提升”——这是当前市场中广为流传的说法。韦柏睿承认，今年第一季度美国劳动生产率增速达到2.5%，确实高于2%左右的长期均值。但经济学家所看重的是，能否用同样数量的劳动力和同样数量的资本生产更多。美国当前所呈现的生产率提升，本质上源于资本深化——企业为每位员工配置了更多资本，而非AI相关的真正效率突破。
泡沫的触发点可能在哪里？韦柏睿给出了两个层次的观察框架。第一层属于商业周期层面：当某个特定领域的投资与GDP的比率出现极端背离时，往往预示着资源配置的失衡。他指出，目前美国AI相关投资与GDP的比率已达14.1%，而互联网泡沫时期的峰值为14.7%，已相当接近。
第二层更为深刻，也更具系统性风险：如果过度投资是建立在高杠杆之上，形成巨大的“信用缺口”，那么金融周期与商业周期的叠加将酿成真正的大危机。此轮周期有利的一面在于，目前并未出现巨大的信贷泡沫。
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