685亿宝塔帝国崩塌，宁夏首富为何砸出284亿银票黑洞？

2018年11月11日中午，孙珩超从宝塔集团会议上离开，准备回家吃饭。

在上午的会上，他刚刚表态支持自治区工作组进驻；然而仅仅几个小时后，这位曾经的宁夏首富就在半路被带走。

在那天之前，宝塔银票已经在全国多地无法兑付。有人带着票据赶到银川，有人给宝塔财务公司反复打电话，也有人开始准备起诉。

但知道孙珩超失联，他们才真正意识到问题的严重性，然而手里的承兑汇票已经很难再换回现金。

宝塔财务公司在2016年至2018年间签发无真实贸易背景票据49522张，金额达284.6亿元。到风波爆发时，未兑付金额达171.29亿元，涉及1.25万家持票人。

孙珩超原本想解决的，是民营炼化企业最熟悉的资金难题。所以当他拿到财务公司牌照时，他一度以为自己已经一劳永逸。

孙珩超最早不是石油老板。他出生在宁夏中卫，年轻时考入西北政法学院法律系，毕业后进过检察院，也在兰州大学法律系任教。

对很多人来说，这条路已经足够稳当，讲课、写书、评职称，日子不会太差。

1992年前后，市场经济的风吹到西北，孙珩超选择停薪留职下海。他先办商务代理公司，生意起初顺利，后来因为货款回收出问题，公司被法院封门，债主也追上门来。

那次失败没有把他打回学校。孙珩超花了几年时间还债，后来又盯上银川以北的南梁农场炼油厂。

1997年冬天，他站在那座停产两年的小厂门口，用200万元把它买了下来。

厂里还能用的设备不多，最醒目的，是两座20米高的蒸馏塔。这座小厂后来成了宝塔石化的起点，也让孙珩超从一个懂法律的下海者，走进了炼化这门更重的生意。

当时西北地区有不少小油田，原油规模撑不起大型炼厂，却适合小型炼化企业吃“边角料”。孙珩超抵押资产、向亲友借钱，把厂子重新开起来，几个月后，宝塔石化原油加工量达到5.2万吨，工厂开始扭亏。

这次翻身对孙珩超影响很深。第一次创业失败时，他靠时间把债还完；炼油厂停产多年，他又靠借钱和改造把它救活。

几次从低处爬起来之后，他越来越相信，只要把资源调动起来，再重的摊子也能撑住。

宝塔后来向下游加油站、炼化基地、煤化工和装备制造延伸。到2014年前后，孙珩超旗下已经有多处炼化基地和上百座加油站，宝塔集团总资产被推到数百亿元规模。

这些资产看起来很硬，炼油厂、储罐、管线、铁路专用线、加油站，任何一个都能让地方政府和银行感到企业足够“实”。

但孙珩超比谁都清楚，越是重资产，越离不开钱。

炼化项目动辄十亿级投入，装置一开，原料、运输、库存、检修都在消耗现金。宝塔最风光的时候，也是它最需要资金的时候。

2015年，宝塔石化拿到一张很重要的牌。那一年，宝塔取得进口原油使用资质，成为少数具备原油进口、使用、贸易、成品油批发、燃料油进口等资质的民营企业。

外界把它称为“民营版两桶油”，孙珩超也再次被推到宁夏首富的位置。可资质不等于现金，炼油厂要开，进口原油要买，基地要扩，银行授信却并不总是跟着企业梦想走。

2013年前后，宝塔集团亏损加剧，银行抽贷频繁，资金链一度吃紧。孙珩超后来感慨，建一座炼油厂要花很多钱，同样的钱如果投到房地产，足以撬动一个项目。

这种卡脖子的感觉很具体。设备等着检修，原料等着采购，基地等着投产，银行客户经理却开始催还款。宝塔不是没有资产，而是资产太重，重到每一步都需要新的现金。

2012年7月，孙珩超在内部讲话中提出，要重视金融工作。宝塔随后筹建财务公司，2014年10月向宁夏银监局提交筹建报告，到了2016年3月，注册资本20亿元的宝塔石化财务公司拿到《金融许可证》。

这张牌照让孙珩超很兴奋。财务公司可以做集团内部资金归集、结算、信贷，也可以办理票据承兑与贴现。对长期被资金卡住的宝塔来说，它像是自家终于装上了一台输血设备。

2016年6月，市场上出现一波民企债券违约，外界一度也担心宝塔会出问题。

可没过多久，宝塔石化就公告提前兑付“15宝塔石化CP001”本金和利息15.05亿元，给市场吃了一颗定心丸。

这个动作更让外界相信，宝塔仍有充足的资金调度能力。2017年，宝塔集团总资产达到685亿元，进入中国企业500强，炼化基地、加油站、A股上市平台、进口原油资质和财务公司牌照，一件件资产叠起来，撑起“西部最大民营炼化企业”的面子。

不过同一年，宝塔也在卖资产。2017年底，宝塔集团宣布转让新疆奎山宝塔石化79%股权，转让对价约33.76亿元。

这个项目当年总投资高达283亿元，被拿出来转让时，宝塔摊子太大的问题已经藏不住了。

宝塔财务公司的票据，正是在这种背景下越滚越大。对外看，宝塔银票是一张张承兑汇票，出票人、收款人多为宝塔集团及成员企业，票据经承兑后进入市场流通。

持票人拿到它，是因为相信宝塔财务公司有金融牌照，也相信宝塔集团背后那些炼化资产。很多人买的不是一张纸，而是宝塔的信用。

宝塔的名字、宁夏首富的身份、“民营版两桶油”的故事，再加上财务公司牌照，共同撑起这些票据的流通。票据从宝塔体系里开出来，经中介、资金方和上下游企业层层转手，折扣率不断变化，越来越多人被卷进来。

孙珩超曾公开提过票据融资工具的威力。在他的设想里，如果把新疆、宁夏、珠海、内蒙古等分公司的资金归集起来，体量可以很大，足以和银行博弈。

对一个长期被融资压得喘不过气的实业老板来说，这种想法很有诱惑力。

后来，票据不再只是资金调度工具。旧票据要兑付，新票据继续签发，保证金和贷款在体系里来回流转。只要后面的资金还能进来，前面的票据就还能撑着。

开始时，市场愿意接宝塔银票。持票人看见宝塔的资产规模，看见金融许可证，看见此前兑付动作，也就继续相信。

对很多中小企业来说，宝塔银票看起来比普通商业欠条更有分量。

到了2018年5月，这台机器开始卡住。有持票人发现，自己手上的宝塔银票到期后无法兑付。起初，宝塔财务公司给出的说法是工作失误，正在筹措资金，并计划在当年8月20日前兑付完毕。

很多人选择等。票据金额有大有小，有的是几万元，有的是几百万元。对不少企业来说，这不是一张可以压在抽屉里的纸，而是一笔等着回笼的现金。

8月过去后，承诺没有兑现。部分5万、10万元的小额银票后来得到兑付，更多持票人仍然陷在追索和诉讼里。有人从外地赶到银川，有人打电话问进展，也有人开始拿着材料跑法院。

宝塔的炼油塔再高，也抵不过一张到期不能兑付的票。有人原本等着这笔钱支付上游货款，有人还要给员工发工资。票据失灵之后，宝塔的资金缺口开始传到更多企业身上。

2018年11月11日那天，宝塔内部会议成了转折点。上午，集团高层还在听工作组进驻的消息；中午，孙珩超被带走。对外界来说，这比任何公告都更直接地说明，宝塔已经不只是资金链紧张。

此后，宝塔石化走向破产重整。A股上市公司宝塔实业的实际控制人后来发生变化，宁夏国资进入其中。而孙珩超曾经创办的银川能源学院，也被希望教育收购。

2020年8月24日，孙珩超站上被告席，罪名是票据诈骗罪。庭审持续数日，那个曾经在兰州大学讲法律的人，最终因为票据问题站到了法律程序的另一端。

宝塔财务公司那张金融牌照，原本被孙珩超当成解决融资困境的工具。可当票据不再对应真实贸易，当新票据被用来接旧票据，工具就变成了黑洞。

284.6亿元票据后面，有1.25万家持票人，也有许多企业自己的现金流被拖住。

现在再看宝塔石化旧址，炼油塔还立在那里。贺兰山下的风照旧吹过银川，黄河水也照旧向北流。

只是后来再有人翻起宝塔，看到的往往不是企业500强榜单，而是一份份票据追索文书。