北京
美国贷款抵押债券（CLO）市场正带着清晰的难题进入2026年下半年。贷款利率与CLO负债之间的利差持续偏紧，直接压缩了股权回报和套利空间，导致新发行量较去年同一时间缩减了超过20%。许多2025年活跃的发行人今年选择了观望——截至年中，完成定价的管理人仅有88家，去年同期还有107家。这个数字背后，是越来越多的交易台在利差与风险的拉锯中按兵不动。
软件行业持仓正成为CLO组合里最大的不确定性来源。人工智能引发的业务模式颠覆，让这个在CLO中集中度最高的行业板块承受了持续上升的风险。与此同时，伊朗冲突的升级也向能源类债务人注入了新的波动性，迫使不少经理人重新测算头寸中的地缘风险敞口。两股力量叠加，让原本紧凑的信用利差结构更难维持。
投行研究显示，下半年的发行条件有望改善，但全年新发行总量预计仍将低于去年创纪录的2090亿美元。大多数卖方对2026年新发行的预测集中在1900亿至2200亿美元区间，而摩根大通给出了1400亿到1500亿美元这一突出的看空判断，摩根士丹利则将自身预测从2000亿美元下调至1800亿美元。这些分歧本身，就已经意味着对下半年恢复力度的预期远非一致。
德意志银行的年中报告《中点反思》（6月15日发布）提出，下半年新发行定价应当构成建设性支撑，利差大概率将维持在当前区间波动，同时CLO投资者对宏观和地缘政治风险的担忧将有所缓解。该报告的分析师认为，只要利差不进一步拓宽，定价环境就能帮助存量项目逐步消化，但这一判断仍高度依赖能源和科技两个领域的信用事件不再产生新的负向冲击。
第二季度，市场总计仅完成65只美国CLO的定价，规模302亿美元，系2023年第三季度以来的最低单季发行量。彼时，地区银行倒闭压制的机构需求曾让结构化产品市场经历一轮急刹车。而现在这一次减速，动因来自一组完全不同的冲击：2至3月杠杆贷款中的软件板块遭遇抛售，以及伊朗战争推高能源价格、将新的宏观波动注入信用市场。节奏与三年前虽异，但投资者的风险规避情绪同样浓重。
4月单月发行量仅62亿美元，创下2023年12月以来的月度最低水平。一级贷款供应收缩，且无论广银团贷款（BSL）还是中端市场CLO的利差，都连续第二个月走阔。在这个时点上，贷款利率较其五年均值仍大致偏紧40个基点，CLO负债端的利差却仅小幅加宽，这种错位令多数管理人在新发行与再融资、重置之间，更倾向于选择后者。于是，整个4月成了一场净供给的“真空期”。
5月，发行规模大幅回升至168亿美元，且这一势头延续到了6月中旬（截至6月19日为72亿美元）。即便如此，年初至今总规模772亿美元，仍比去年同期的998亿美元落后约23%。也就是说，市场在经历二季度中段的反弹后，仍未填补年初留下的缺口，后半程的追赶压力已经蓄积。
今年以来的新发行结构，以598亿美元的BSL CL和173亿美元的中端市场/私募信贷CLO为两大支柱。BSL部分的季度发行额降至225亿美元，同样是2023年第三季度以来的低点。而中端市场截至6月19日的173亿美元发行量，与2025年前六个月基本持平。4月中端市场一度萎缩至20亿美元，但随后的5月受益于利差压缩的支撑，迅速反弹至36亿美元，并且这一压缩也同样惠及BSL供给端。中端市场/私募信贷CLO的AAA档利差，在4月普遍处于150至160个基点的区间内，但至5月，已有两笔来自Golub Capital Partners的CLO交易带动了新的定价重心下移。
值得记录的还有管理人行为的明显分化。年初那些率先出手的发行人在二季度利差扰动到来前抢下了窗口，而后半段的跟进者在利差走阔和资产供给不足的双重挤压下，不得不推迟发行或转向存量管理。这种“先手优势”反过来又冷却了新的参与意愿，使得可观察的经理人数目较一年前显著减少。市场的厚度，正在这一轮轮的共振中逐渐变薄。
归根到底，2026年上半场的美国CLO市场是被三重压力共同塑造的：软件信贷的突发脆弱性、地缘冲突带来的能源价格和波动率陡增，以及CLO负债端与资产端之间持续不对称的利差形态。银行研究虽然寄望下半年定价窗口回暖，但要追平去年的历史高位，已经不是一个可以通过一两个活跃月份就轻松达成的目标。在软件和能源两大敞口尚未实质出清之前，即便再融资与重置活动可以维持一定的市场热度，新发行想重回先前轨道，仍需跨过不小的阻力。
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