“Token工厂”闯港股，算力租赁为何“增收不增利”？

研究员｜张叶

被称为“Token工厂”的北京硅基流动科技股份有限公司，近日向港交所递交上市申请。

招股书显示，该公司近期完成B轮与B+轮融资，合计12.6亿元，估值达77.4亿元。

硅基流动定位为开放独立的词元（Token）供应平台，为个人及企业客户提供AI应用推理侧的基础设施支持。

据招股书，其2025年营收5530万元，同比大幅增长653.2%，但年内净亏损3.45亿元，经调整净亏损达1.87亿元，毛利率也从2024年的39.4%下滑至-24%。

礼瀚投资合伙人许照云向第四波提到，市面上绝大多数平台仅适配单一英伟达芯片，硅基兼容170余款模型、昇腾/壁仞/沐曦全系列国产算力，能把客户推理成本降低25%—40%。“这是独立第三方难替代的优势。”

但许照云也提到，如果公司维持当前公有云低价放量结构，综合毛利长期难以突破10%，会持续增收不增利，“硅基流动无自研基础大模型，本质是算力调度基础设施服务商，属于产业链中游配套，不掌握模型定价权。”

“上市阶段给予30-60倍P/ARR估值，”他说，如果公司2026年底前仍大额亏损，估值会快速回调。长期看，资本市场不会给持续亏损、无技术壁垒的算力中间商高溢价，企业必须靠自研调度引擎、政企定制服务兑现增长逻辑，才能维持估值中枢。

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2025年亏了3.45亿

硅基流动创始人袁进辉为清华计算机博士，张钹院士门生，前微软亚洲研究院主管研究员。此前，他成立过一家公司，做国产深度学习框架OneFlow，2023年该公司被光年之外并购。随后袁进辉二次创业成立硅基流动。

硅基流动业务主要分为公有云服务与本地部署解决方案。其中，公有云服务通过统一接口规模化交付标准化词元，为客户提供超过170款AI大模型，涵盖编码、智能体及多模态应用等场景。

招股书显示，硅基流动成立仅三年，营业收入从6000元增长至730万元、5530万元。但三年内分别亏损1222万元、8192万元和3.45亿元。

2024年和2025年，公司经营活动现金流分别为-4651万元、-1.72亿元，毛利为290万元、-1330万元，年度毛利率从39.4%降至-24%。

硅基流动称，这一变动主要是因为公有云服务这一低毛利率的业务营收占比出现大幅提升。

其公有云服务营收从2024年的110万元人民币，增长至2025年的2930万元，占总收入的比重达到52.9%，涨幅高达2637.2%。但该业务已经连续两年录得负毛利。2024年毛损290万元，毛利率为-27.16%；2025年毛损扩大至3480万元，毛利率收窄至-11.9%。

硅基流动的业务，高度依赖开源AI模型、第三方提供的算力资源来生成词元。公司也坦言，负毛利率主要是由于用户规模快速扩张，为保障充足算力容量、维持高服务可用性，产生了巨额的直接算力资源成本，尤其是算力租赁费用。

2025年，硅基流动对外销售的算力成本达5963万元，同比暴涨约22倍，占销售总成本的86.9%。公司称，未来算力采购模式或将从短期按需租赁逐步转向长期年度合约，以此降低算力成本，同时不排除转为由供应商承担部分硬件成本的联合运营模式。

北京市社会科学院副研究员王鹏告诉第四波，硅基流动的上市会倒逼整个行业加速商业模式的迭代，推动行业从早期的粗放式算力租赁竞争，向以软件优化、异构调度为核心的高附加值服务模式升级。

他认为，整个Token服务赛道的竞争正从单一的资源比拼，转向技术效率、生态聚合能力的综合较量。

许照云称，租赁模式并非永久无法盈利，但单纯做通用Token会困死，“业务结构单一、无技术溢价才是增收不增利的根源。此外，GPU租赁价格会随市场供需剧烈波动，通用Token服务定价如果持续下行，两头挤压，规模越大，这亏损额越高。”

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若上市失败，公司将面临高额回购

招股书称，硅基流动三年内获得多次融资，背后股东阵容覆盖了AI产业链的多个环节，除纪源资本、华登国际、华控基金等市场化机构外，还包括阿里、美团、华为（旗下哈勃）、软通动力、金蝶、三六零、壁仞科技、商汤科技、智谱等产业方。

其中，天使轮是在公司成立不足半年时完成，获得了来自李开复的创新工场、陆奇的奇迹创坛以及王慧文等的投资，总计4720万元。

硅基流动还于近期宣称，完成B轮超20亿融资。许照云表示，该公司持续的经营现金流出，20亿元只能支撑12-18个月扩张，而AI算力租赁是持续资本消耗型业务，港股上市可以打开二级市场常态化融资渠道，避免后续一级市场融资窗口关闭导致企业现金流断裂。

他提到，2026年港股AI基础设施、MaaS赛道估值情绪上行，智谱上市后打出千亿甚至万亿市值标杆，资金对AI底层算力、Token基础设施标的偏好度极高，当前是市场估值情绪的高点窗口，“如果再等1—2年，行业价格战出清、企业亏损扩大，再申报IPO时估值会大幅缩水。”

从招股书看，硅基流动上市前融资设置了优先股回购对赌协议。如果公司出现撤回材料或其他情况导致未能按期（不晚于2030年底）上市，王慧文、智谱华章、阿里、华为哈勃等投资人，将有权要求按投资本金加每年8%的利息回购股权。

Pre-IPO前，持续多轮大额优先股融资后，其赎回负债呈指数级扩张。招股书显示，截至2026年4月，公司总负债达77.54亿元，其中赎回负债高达73.18亿元，占全部负债比重超94%。

上市前，袁进辉持股14.35%，阿里旗下杭州阿里多项投资持股7.42%，华为旗下哈勃科技持股4.07%，创新工场持股4.01%，王慧文持股2.06%。

特别提示：本文不构成任何投资建议。

编辑｜邱慧