12元一支的急救抗毒素统治市场19年，今天港股IPO了

12块钱一支的破伤风针，一年卖出近3000万支，2.35亿营收、近亿元净利润。它的生产商江西生物，今天在港交所敲钟了，发行价11.2港元。

图源瑞恩资本

在创新药动辄烧掉十亿研发、Biotech们拼命堆积管线厚度和全球化BD的2026年，江西生物靠1997年获批上市的人用破伤风抗毒素（TAT），连续多年盈利，用一种古典的姿态登陆资本市场。

虽然获批快30年，但它拿下中国人用TAT国内份额的65.8%、全球份额的45.8%，连续19年市占率超50%。2025年它卖了2990万支，其中出口1640万、内销1350万，海外比国内还多，占中国人用TAT出口量的近100%。

一支12元的小针、一家江西吉安老厂、一份近30年的老批文，包揽了中国在这个品类上几乎所有的出海份额。这样的企业，现金流稳健、又不缺订单，为什么选择在这个节点去港股IPO？

01

集采不仅没脚踝斩，反而助推新高

要回答前文的问题，可以从营收账面入手，这些数字比技术故事更具说服力。

2022年~2025年，江西生物的营收从1.42亿元一路飙升至2.35亿元；归母净利更是从2646万元涨到9479万元，几年间翻了近四倍。2025年的综合毛利率更是达到了惊人的76.8%。

支撑这份营收的，就是那支12元的TAT。3年间，TAT单品收入分别是1.84亿、2.06亿和2.27亿元，占总收入的比例从93%攀升到96.4%。出口覆盖亚洲和非洲30多个国家和地区，在菲律宾和埃及的市场份额高达90%。

渠道方面，截至2025年底，江西生物有421个经销商，覆盖国内超过27000家医疗机构，其中包括1700多家三级医院。这是一张花了近30年织成的网，不是短期内能复制的。

更反常的是，在创新药企谈集采色变的今天，江西生物的TAT不仅没被脚踝斩，反而在集采中实现了涨价。

2023年8月，它中标京津冀联盟集采，独家拿下100%份额；同年12月，又在广东牵头的27省市联盟中拿下72%份额。集采的平均售价，从2023年的每支8.1元，涨到了2024年的12.3元，2025年进一步涨到12.5元。

集采非但没降价反而巩固了龙头的定价权。

背后的逻辑也很简单。TAT属于国家急抢救刚需药品，被列入甲类医保和基本药物目录，一旦断货可能危及患者生命。招标方更看重供应商的稳定交付能力，而非单纯的低价竞争。

江西生物恰好是那个最稳定的供应方。凭借工艺升级，它将TAT的不良反应率压低至0.03%，较药典标准提升近一倍。这种质控质量，让它在集采中不仅没丢份额，反而吃下了更多的市场。

如果把江西生物的成功认为是老牌国企改制后的政策红利有失偏颇。毕竟，国药集团旗下的武汉、兰州、长春生物制品研究所，历史上都有TAT批文。在这些拥有同等甚至更强国资背景的对手面前，江西生物不仅没被碾压，反而一家独大。

这说明，它绝不仅仅是依靠政策或成本控制那么简单。一定有一种更深的护城河，把竞争对手挡在了门外。

02

并非18A Biotech，而是戈壁养马人

拦住竞争对手的秘密，就藏在甘肃张掖的戈壁滩上。

江西生物在港股上市，走的不是18A的未盈利生物科技通道，而是传统的主板盈利模式。因为它根本不需要烧钱讲故事，它本质上是一家拥有重资产壁垒的抗血清平台商。

它的核心资产，是中国首屈一指的GMP标准马匹饲养及免疫血浆采集基地。

这乍听起来有点像畜牧业，但实际上是一项极度复杂的生物工程。抗血清的生产逻辑是用马作为活体反应器，先给马免疫特定的抗原如破伤风类毒素，待马体内产生高浓度抗体后采集血浆，再通过纯化工艺制成药品。

这一过程有几道较高的门槛。比如马匹数量，TAT产线需要数千匹健康的、经过检疫的免疫马，这需要时间积累。还有全产业链闭环能力，从动物养殖、抗原开发、宿主动物免疫、免疫血浆采集，到抗体纯化及制剂生产。全球能打通这一整条产业链的企业屈指可数。

抗血清产业链，图源招股书

即便有后来者，也无法短期内积累几十年的马群免疫数据和工艺Know-how，再加上从选址建场、驯化马匹到拿到GMP认证和产品批文，这无疑是一场耗资巨大且旷日持久的重资产投入。

江西生物的前身是1969年卫生部上海生物制品研究所江西分所，经过数十年的发展，才在张掖建成了这个可以容纳4000匹马的基地。这也是为什么国药系的兄弟单位虽然有批文，却在规模化供给上逐渐掉队的原因，在戈壁滩上养几千匹马的耐心和决心，很难下定。

所以，这不是一场简单的价格竞争，而是一场谁能养好马的长期生意。

江西生物不是靠营销也不是靠纯粹的制药工艺，而是靠农业+工业+生物科技的杂交模式，逐渐拉开了和竞争对手的差距。

这也是江西生物和典型18A Biotech最大的区别。它不是科学家创业、VC多轮加持，然后靠一个重磅管线赌未来的模式，而是一个重资产、长链条、难复制的平台型生物制品企业。

03

从一支针到一个平台

如果江西生物执着于卖TAT，那它的天花板肉眼可见，但从招股书里可以看到企业对行业代际竞争有着清醒的认知。

破伤风被动免疫市场正在经历一场技术迭代。

第一代TAT价格便宜但需皮试、过敏率较高；第二代破伤风人免疫球蛋白（HTIG），几乎不过敏，但依赖人血浆、产能受限、价格高昂；第三代马破伤风免疫球蛋白F(ab')₂的纯度更高，目前国内被赛伦生物独占；第四代则是重组单抗，2025年2月珠海泰诺麦博的斯泰度塔单抗获批，具有无需皮试、起效快、保护期长的优点，虽然定价798元一支，但2025年底已纳入医保目录。

长期来看，单抗对TAT和HTIG都存在替代压力。TAT的市场规模预计在2028年后进入负增长。这是江西生物必须面对的现实问题。另一方面，技术迭代虽在高端市场发生，但全球刚需基本盘如东南亚、非洲等欠发达地区仍在TAT，这也是江西生物出海亚非30国的底气。

企业产品布局，图源招股书

同时，它的应对策略不是死守TAT，而是将抗血清做成一个平台。

第一招瞄准抗蛇毒血清。国内每年约有25万到28万例毒蛇咬伤，但抗蛇毒血清长期被赛伦生物独家垄断，抗蛇毒血清是公认的高毛利赛道。江西生物的抗蝮蛇毒血清已于2026年6月启动2期临床试验，预计2027年底提交上市许可；抗五步蛇毒血清也在1期临床中。如果顺利，它将成为赛伦生物在国内的首个实质性挑战者。

第二招则打向兽用产品。公司计划2026年7月推出孕马血清促性腺激素（PMSG），用于提高家畜繁殖性能。全球PMSG市场预计到2033年达3.77亿美元。此外，兽用破伤风抗毒素、鸡法氏囊素注射液等新兽药也在陆续获批。这些产品的底层技术和人用抗血清一致，研发和生产平台的复用率极高。

招股书披露，此次IPO募资净额约3.386亿港元，33.7%用于候选产品研发，31.4%用于建设新基地及生产线，15.7%升级技术，10.3%强化销售。这笔钱对应的具体动作很清晰：一部分砸向抗蛇毒血清的临床和报产，一部分建设PMSG和兽用TAT的产能，还有一部分用来扩充销售团队，把新品铺进渠道。

这就是江西生物上市的真实目的。它不缺现金流，但它需要一个资本工具，将一支针的垄断能力，复制成一个抗血清平台的扩张能力。

当整个医药行业都在讲FIC、讲全球化、讲管线厚度时，江西生物的IPO交出了自己的答卷。在生物医药领域，极致的单品能力加上全产业链贯通，依然能撑起一家上市公司。在创新药疯狂内卷的时代，这种传统且不性感的上市故事，或许能给行业另一种启示，不是所有好生意，都必须长成Biotech的样子。

*封面图片来源：123rf

文｜姚敬

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