遭经销商举报，被质疑踩红线的思必驰IPO悬了？

文/王慧莹

编辑/子夜

二次冲击IPO的思必驰，正面临来自经销商的精准狙击。

6月25日，据第一财经报道，三家芯片经销商联名实名举报语音AI公司思必驰为冲刺营收规模而动作变形，其中一家经销商已把举报材料递到了监管审核机构。

值得关注的是，经销商举报的时间恰逢思必驰二次冲击上市之时。在这个节骨眼上，昔日的合作伙伴集体倒戈，给思必驰的上市之路蒙上一层阴影。

作为中国最早一批投身语音赛道的AI企业，思必驰亲历了智能语音从技术萌芽到场景落地的完整周期。2018年，随着智能家居和车载语音市场的爆发，思必驰一度被视为科大讯飞之后最有希望登陆资本市场的语音第二股。

然而，思必驰的上市之路远没有想象中顺利。2023年，思必驰首次冲击科创板，因营收规模不足、成长性预测缺乏合理性被上市委否决，“预测数据与实际经营存在较大偏差”已经是悬在公司头上的一把刀。

两年后，思必驰卷土重来。这一次，它拿出了更高的估值预期、更乐观的增长曲线，更漂亮的招股书，但摆在它面前的路，并未比第一次平坦。

营收预测大幅落空、核心业务板块增长乏力、现金流持续失血，而如今叠加经销商的集体倒戈，指控的已不只是业绩问题，更是信息披露的真实性与公司治理的规范性。

一家连合作伙伴关系都处理不好的公司，如何在巨头环伺的AI赛道胜出？当招股书里的增长叙事与经销商口中的商业现实之间出现鸿沟，资本市场的信任又该安放何处？

对于思必驰而言，第二次闯关的难度，远比第一次更大。

1、思必驰为何惹怒经销商？

引发这场风波的，是三份来自芯片经销商的实名举报材料。

据第一财经报道，此次实名举报思必驰的主体为深圳维合丰半导体、联芯半导体（深圳）、深圳东恒升科技三家经销商，涉事业务集中在蓝牙、离线语音芯片的经销合作领域。此外，思必驰控股子公司深聪半导体（江苏）有限公司也在被举报之列。

三家经销商的经历高度相似，指控内容直指思必驰冲刺IPO过程中的营收操作与商业诚信问题。

从经销商的表述来看，经销商的遭遇不尽相同，主要围绕思必驰为做大营收规模，虚构终端客户资源，诱导经销商支付全款大额囤货，以及与经销商争利、违背商业契约的行为。

据第一财经报道，东恒升负责人表示，思必驰会绕过东恒升直接对接其潜在终端客户，甚至通过其他经销商低价抢走订单；维合丰负责人表示，思必驰口头承诺的移动、广电等运营商合作以及长虹、康佳等头部家电客户资源均未落地。

此外，在货款到账后，思必驰并未完成包括核心密钥、固件适配在内的完整产品交付闭环，且单方面中断技术支持，导致经销商手中的芯片无法正常商用，形成大量库存积压。

站在经销商的角度，思必驰的蓝图描绘与实际落地有差距，导致大批量采购的芯片彻底滞销。

具体到各家经销商的损失，程度各有不同。

联芯半导体2022年采购的芯片积压四年未能消化，导致库存成本近86万元；东恒升2022至2024年累计全款采购超1500万元，其中近700万元货值的芯片因未交付密钥而无法出货；维合丰更是将深聪半导体芯片经销作为唯一核心业务，首轮备货投入500万元，最终形成数百万元沉没成本。

截至目前，三家经销商中至少有一家正式向监管审核部门递交了实名举报材料，将渠道矛盾直接推至监管核查层面。

经销商质疑的内容中，真正触碰红线的，是思必驰的收入确认规范性、财务数据真实性，以及IPO信息披露合规性。

思必驰所处的语音芯片赛道，属于软硬件协同产品，终端商用落地必须依赖原厂配套软件授权、核心密钥及持续的固件技术支持，仅交付硬件芯片无法实现商用价值。

据第一财经报道，多家经销商表示思必驰和深聪在收取全额货款、交付硬件芯片后，单方面撤走技术团队、停止提供核心密钥，导致大量已售芯片彻底沦为无法销售的电子废品。在此前提下，思必驰仍全额确认渠道销售收入。

若属实，这显然是更具杀伤力的指控，直接触碰了IPO财务审核的核心红线。这种未完成完整交付闭环确认的渠道销售收入，不满足会计准则中“控制权转移”的收入确认条件。

但公司已将该部分货款全额计入当期营收，本质是通过渠道压货的方式，将渠道库存包装成终端销售收入，虚增账面营收规模。

这一指控恰好是资本市场审核的重点。监管部门对拟上市企业的收入确认合规性、渠道压货风险、营收真实性历来保持高度审慎，尤其是科技企业普遍存在以压货换增长的模式，一直是问询的高频问题。

值得注意的是，举报材料还曝出思必驰涉嫌干预中介尽调流程。维合丰相关负责人表示，思必驰曾主动提供标准化问答模板，要求经销商按照预设话术接受中介访谈，以规避、隐瞒合作纠纷、交付违约等问题。

需要明确的是，上述所有指控均为举报方的单方陈述，相关内容尚未经监管部门或司法机关核查认定，最终结论有待官方调查结果，思必驰方面截至发稿也未对举报内容作出公开回应。

只是，三家经销商在同一时间节点集中发难，无疑将思必驰的渠道管理能力与收入确认规范性问题推至台前，成为本次IPO审核无法回避的变量。

2、两种叙事，思必驰的里子和面子

翻开招股书，会看到主动换挡的思必驰。

2023年至2025年，公司营业收入分别为5.39亿元、6.01亿元和6.88亿元，三年复合增长率约13%，虽然增速不算亮眼，但保持了连续上行的稳健态势。

思必驰在招股书中明确提及，公司对业务结构进行主动优化，主动放弃了毛利率较低的集成类定制开发业务与数字政企类项目制订单，不再承接前次申报期间占比较大的定制化集成项目。

取而代之的是高附加值的软件服务与自主品牌产品。智慧出行领域，车载前装语音软件成为收入主力；智慧办公领域，自主品牌彩屏办公本实现快速放量，根据灼识咨询报告位列2025年单品全国销售额第一。

图源思必驰微信公众号

这一调整之下，2025年，智慧出行贡献营收2.76亿元，占比40.08%，成为第一大收入来源；智慧办公贡献2.43亿元，占比35.40%，成为增速最快的板块；智慧物联贡献1.69亿元，占比24.51%，权重下降。

财务数据也跟着好看了。整体毛利率从2023年的53.69%一路升至2025年的63.24%，三年提升近10个百分点；归母净亏损从1.12亿元收窄至0.57亿元。

这些数字想讲的叙事，是一家曾经不被看好的AI语音公司，通过聚焦车载前装和AI办公硬件等高价值领域，完成了基本面的蜕变。

字里行间，透露着思必驰对上市的渴望，但现实却让这幅图景打了折扣。

最刺眼的是营收预测的落空。2022年首次申报时，思必驰曾乐观预测2025年营收将达16.9亿元，但最新招股书显示，2025年实际营收仅6.88亿元，兑现率仅40.71%。2023年至2025年三年营收复合增速约13%，而当年预测的复合增长率是51.46%。

比营收落空更让资本市场揪心的，是思必驰至今尚未盈利。2023年至2025年，归母净利润分别为-1.12亿元、-1.40亿元和-5699.66万元；扣非归母净利润分别为-1.29亿元、-1.75亿元和-8429.45万元。三年累计亏损超3亿元，扣非后累计亏损更是达到3.88亿元。

截至报告期末，公司合并报表未分配利润为-9.89亿元。这意味着即便成功上市，公司账面累计未弥补亏损仍将持续存在，一定时期内无法向股东进行现金分红。

资本市场看一家公司，最核心的指标就是能不能赚钱。思必驰目前给出的答案是，还在亏，但亏得少了。

只是，减亏不等于盈利，思必驰自己也坦言，“因市场景气度、行业竞争、客户拓展、供应链管理等影响经营结果的因素较为复杂，公司的营业收入可能无法按预期增长，芯片业务子公司深聪半导体预计短期内仍将处于亏损状态，对公司盈利能力造成不利影响，因此公司存在未来一段时期内持续亏损的风险。”

更值得警惕的是存货膨胀。2025年末存货账面价值达1.03亿元，较2024年末的5090.5万元增长102%。

也就是说，思必驰2025年存货增速远远高于营收增速，这通常指向两种可能，一是公司为应对预期增长而主动备货，二是产品滞销导致库存被动积压。

思必驰在招股书中将存货增长解释为“备货需求”，但三家经销商举报中提到的恰恰指向了产品滞销导致的库存挤压，形成了某种微妙的呼应。

这也解释了经销商举报事件之所以引发广泛关注，核心在于它呈现了一套与招思必驰股书完全不同的经营叙事。

思必驰的转型方向本身没有错，从低毛利的硬件分销与项目制服务，转向高毛利的标准化产品与系统级交付，是语音AI企业应对行业竞争的必然选择。

但问题在于，转型过程中的历史包袱并未得到妥善消化。对资本市场而言，判断一家AI企业的价值，不能只看营收结构与毛利率的账面改善，更要审视增长的真实性与商业关系的健康度。

如果营收增长伴随着渠道伙伴的利益受损，如果利润改善建立在历史债务的延后爆发之上，那么这种增长的质量与可持续性都将大打折扣。

第一次上市折戟，监管考虑的是思必驰业务能不能及格，第二次闯关，摆在思必驰面前的，是更棘手的问题。

3、二次冲击IPO，思必驰路难走

将思必驰的渠道纠纷放在整个语音AI行业的变迁中看，或许是一个更深层变化的信号。

这两年，随着AI技术的落地，大模型正在从根本上改变语音AI行业的竞争逻辑。

过去，语音识别、语义理解、对话交互是独立的技术赛道，拥有各自的技术壁垒与商业变现路径。比如技术授权、项目定制、芯片模组出货等方式，语音公司可以向各行各业输出语音能力，思必驰、科大讯飞等企业均受益于这一产业阶段。

大模型的横空出世，彻底改写了这条赛道的估值逻辑与竞争规则，所有玩家都被迫在新的产业坐标系里重新寻找生存位置。

当AI语音能力成为大模型标配，语音交互从独立的技术入口，降级为大模型多模态交互的一个分支模块，单纯的算法授权越来越难卖出溢价，所有玩家都被迫向场景化、产品化、系统级交付转型。

思必驰走在了转型的路上，但连年亏损的财务现状、脆弱的合作伙伴关系、巨头环伺的竞争格局，都让它的二次IPO之路比第一次更加难走。

从转型结果看，思必驰的换挡并非没有成效。智慧出行板块的快速崛起是最大亮点，车载语音市占率从2023年的6.8%提升至2025年的22%，跻身行业第二，证明系统级交付的路径走得通。

图源思必驰微信公众号

智慧办公硬件的突破同样值得肯定。2025年自主品牌办公本做到细分赛道第一，验证了思必驰从技术服务商向品牌产品商跨越的可能性，也打开了新的增长空间。

这两大板块的成长，是思必驰二次IPO最核心的底气。

长期来看，无论是车载前装还是办公硬件，都是需要持续重投入的赛道。车载业务需要长期的研发迭代、客户定制与渠道深耕，硬件产品则需要供应链管理、品牌营销、售后体系的全面配套，每一项都需要持续的资金投入。

2023年至2025年研发投入均超过2.3亿元，占营收比例超35%。而公司连年亏损的现实，加之连续三年负数的现金流，思必驰手里已然没多少子弹，对外融资几乎成为公司维持转型节奏的救命稻草。

早期重要投资方已经用脚投票。阿里系在2023年9月和2025年6月两次转让思必驰股权，合计套现2.8亿元。

转型方向正确，不代表突围之路平坦。越是优质的赛道，竞争越激烈，思必驰身处巨头环伺的格局中，上市募资的难度肉眼可见地增大。

以车载语音赛道为例，科大讯飞以超过40%的市占率稳居行业第一，百度、华为则凭借全栈智能座舱方案与大模型能力加速渗透。思必驰虽然拿下了第二的名次，但份额大多集中在自主车企的中低端车型，高端品牌与合资车企的突破难度很大，市场份额提升的天花板清晰可见。

回到此次风波，经销商举报只是一个导火索，它撕开的是AI企业冲刺IPO过程中，增长欲望与商业底线的张力。思必驰能否顺利跨过这道坎，不仅关乎一家企业的上市命运，也关乎整个语音AI赛道独立玩家的价值想象空间。

当通用大模型抹平了技术代差，当巨头下场挤压了生存空间，中小AI厂商的上市故事，早已不能只靠技术壁垒和增长预期支撑，它需要更扎实的场景落地、更健康的商业生态、更可持续的盈利模型。

（本文头图来源于思必驰官方微博。）