万字拆解，SpaceX值不值2.5万亿美元？

2026年6月12日，SpaceX以科幻般的估值正式登陆纳斯达克，完成史上最大规模IPO。其发行价为每股135美元，上市后一度飙升触及225美元的高位。

火箭升空，是物理现象，而股价升空，则是财务现象。面对SpaceX那张亏损49亿美元、暗藏玄机的财务报表，中欧国际工商学院会计学副教授张飞达，运用一套财务模型，从四个维度层层剥茧，拆解了这家科技巨头的底层商业逻辑。其高昂的估值，究竟是一场由硬科技叙事吹起的泡沫，还是属于人类未来的史诗级机遇？在时代的狂热与喧嚣中，本文不仅厘清了SpaceX的底牌，更为价值投资者评估高增值硬科技企业提供了理性的评判框架。

当所有人都在为马斯克的火星梦想和星链神话狂欢时，作为财务学者，我们更理性的目光必须落回到它那张充满亏损、重资产却又暗藏玄机的财务报表上。这家公司的估值，究竟是未来的神话，还是当下的泡沫？

SpaceX是一家极少见的公司。它一边承载人类登陆火星的想象，一边又在财务报表上呈现出亏损49亿美元且高资本开支的现实。

2025年，SpaceX收入为186.74亿美元，同比增长明显，但净亏损为49.37亿美元；2026年一季度，该公司收入46.94亿美元，净亏损42.76亿美元。

这就带来一个最朴素，也最重要的问题：SpaceX是否太贵了？

如果只看利润表，它并不像一家传统价值股。如果只看资产负债表，它的账面净资产也远远支撑不了市场给出的定价。

招股说明书披露，在IPO后调整口径下，公司预计每股净资产为8.87美元，而发行价为135美元，新投资者对应的即刻账面净资产稀释为126.13美元，稀释比例为93.4%。SpaceX上市后最高价曾触及225.64美元，对应市净率高达25倍以上。

那么，市场到底在买什么？答案不在今天的利润表里，也不完全在今天的资产负债表里。答案在奥尔森剩余收益估值模型（以下简称“奥尔森模型”）里。

01

奥尔森模型

奥尔森模型给我们一个非常适合分析SpaceX的视角，以区分一家公司的家底和梦想估值。它把公司的市场价值拆成两部分：

公司市场价值 = 公司当前账面价值（肉身价值）+ 未来剩余收益的折现值（灵魂价值）

肉身价值=账面价值：相当于一套房子的毛坯、土地、家电的变卖价，对应SpaceX火箭、卫星、厂房、现金，是今天实打实的家底；

灵魂价值=剩余收益折现：就是企业未来能持续创造的“超额利润”的现值。相当于这套房子未来几十年里，能持续为房东赚到的净租金，但这里的“租金”不是普通利润，而是超过投资人最低要求回报的那部分利润。

换言之，一家公司真正值钱的地方，不只是它今天有多少资产，而是它未来能不能持续赚到比投资人预期更高的回报。

图1. SpaceX估值拆解：肉身价值与灵魂价值

肉身价值写在资产负债表上。它包括现金、火箭、卫星、地面站、厂房、设备、数据中心、频谱、服务器和网络设备。

而其灵魂价值则藏在未来。它取决于公司未来能不能持续创造超过股东要求回报的收益——剩余收益。

这就涉及一个关键概念：剩余收益。剩余收益可以理解为：企业赚到的钱，先满足股东的最低回报要求，剩下的部分才是真正为股东多创造的价值。公式可以写成：

剩余收益 = 期初净资产 ×（ROE − 股东要求的回报率）

• ROE：俗称净资产收益率，即净利润/净资产，其经济含义是运用每一块钱的股东财富所能创造的新增股东财富，即公司用股东的钱来创造财富的能力；

• 股东要求的回报率：股东把钱投进来，至少应该拿到的回报；

• 如果ROE＞股东要求的回报率，公司就在创造剩余收益；

• 如果ROE＜股东要求的回报率，即使公司表面有利润，也没有真正创造超额价值。

因此，关键判断标准：只有长期ROE＞股东要求的回报率，企业才有灵魂溢价；常年低于资本成本，再宏大的故事都是泡沫。

剩余收益公式看似简单，却几乎解释了所有伟大公司的估值秘密。

如果一家公司的ROE长期低于权益资本成本，那么它即使有利润，也可能没有真正创造价值。

如果一家公司的ROE长期高于权益资本成本，那么它即使今天利润不稳定，也可能拥有巨大的未来价值。

所以，理解SpaceX，不能只问它今天赚了多少钱。更重要的问题是：未来十年乃至二十年，SpaceX能否让每一美元净资产持续创造高于股东要求回报的收益？

根据奥尔森模型，我们可以把公司的投资价值拆成四个维度。

第一，ROE。它回答公司的价值创造能力强不强。ROE还可以根据杜邦分析进一步分解为盈利能力、运营能力和资本运作能力三个维度，从而透视公司的价值创造能力主要来自哪个维度。

第二，可持续性。它回答这种价值创造能不能持续，其实就是巴菲特强调的护城河够不够深。

第三，成长性。它回答未来账面价值和剩余收益增长的爆发力强不强。这个维度往往是一家公司估值高不高的关键，这个维度和公司未来的想象空间有多大相关。

第四，风险评价。它回答这些未来收益应该被打几折。外部投资者对公司的风险评价主要取决于公司管理层的决策偏好、企业文化、公司ESG表现等方面。

接下来，我们就沿着这四个维度，逐步拆解SpaceX这家公司的肉身与灵魂。

02

维度一：ROE

火箭能上天，不等于利润能落地。

ROE是奥尔森模型的核心。它衡量的是：公司用股东的钱，能不能持续创造高回报。按照杜邦分析，ROE可以拆成三部分：

ROE = 净利润率 × 资产周转率 × 权益乘数

这三个因素里，净利润率对应“盈利能力”；资产周转率对应“运营能力”，权益乘数对应“资本运作能力”（也就是“杠杆能力”）。

SpaceX的复杂之处在于，这三因素都不是单一答案，而是三组相互拉扯的力量。

1

盈利能力

SpaceX不是一个单一业务公司，而是三台发动机装在同一艘飞船上。

第一台发动机，是Connectivity（核心连接特性），即星链（Starlink）。

这是当前最像利润中心的业务。2025年，SpaceX Connectivity收入为113.87亿美元，其中消费者业务收入72.08亿美元，企业与政府业务收入41.79亿美元。

更关键的是，2025年的连接业务分部调整后息税折旧摊销前利润（Connectivity Segment Adjusted EBITDA）为71.68亿美元，明显高于2024年的38.49亿美元。

这说明，星链已经不是一个单纯烧钱铺网的业务。它正在从技术项目变成现金流平台。

第二台发动机，是Space（太空探索），也就是火箭、飞船、发射服务和星舰（Starship）。

这部分决定SpaceX的长期成本曲线。SpaceX官网称，猎鹰9号（Falcon 9）的可复用能力使公司能够重复使用火箭最昂贵的部分，从而降低进入太空的成本；星舰则被设计为完全可复用运输系统，可将超过100吨载荷送入轨道。

但星舰现在还不是利润机器。它更像一条正在修建的高速公路：修的时候很贵，一旦通车，可能改变整个产品线的边际成本。

第三台发动机，是AI。

这台发动机想象空间最大，但油耗也最大。2025年，SpaceX AI收入为32.01亿美元，但AI分部的调整后息税折旧摊销前利润为负12.37亿美元；2026年一季度，AI分部的调整后息税折旧摊销前利润为负6.09亿美元。

公司也在招股说明书中说明，2026年2月收购XAI后，AI业务仍处于较早期整合和优化阶段，并面临执行、竞争和运营风险。

所以，SpaceX的利润表真正讲的是一个混合故事：星链负责造血，星舰负责降低未来成本，AI负责烧钱买未来。

图2. SpaceX三大业务发动机

如果星链的现金流足够强，星舰如期降低太空运输成本，AI最终变成可商业化的算力平台，那么今天的亏损可以被理解为战略性投入。

但如果AI长期吞噬现金流，星舰商业化延迟，星链单位用户平均收入（ARPU）持续承压，那么今天的亏损就不是播种，而是透支。

更重要的是，这三台发动机并不是彼此独立的。星链需要火箭发射能力来补网；星舰一旦成功，会降低星链和未来轨道基础设施的单位成本；AI需要巨大算力，而SpaceX未来的卫星网络、数据中心和轨道计算，可能反过来成为AI基础设施的一部分。

这就是SpaceX最特殊的地方：它的业务不是简单相加，而是彼此牵引。星链提供现金流，星舰改变成本曲线，AI制造下一条需求曲线。

因此，分析SpaceX的盈利能力，不能只问它现在赚不赚钱。真正要问的是：这三台发动机能不能最终汇合成一个高ROE系统？

2

运营能力

第二个问题，是资产周转率。SpaceX不是传统意义上的轻资产科技公司。2026年3月31日，公司总资产为1,020.94亿美元；2025年末总资产为920.79亿美元。

资产结构中，物业、厂房及设备净额达到538.79亿美元，其中服务器和网络设备238.50亿美元，卫星128.93亿美元，机械设备80.20亿美元，数据中心基础设施29.65亿美元。这不是一家写代码、卖软件的公司。

这是一个用火箭、卫星、数据中心、终端、地面站、电力系统和频谱共同堆起来的基础设施公司。

重资产公司有一个天然问题：资产越重，周转越慢；折旧越高，利润越薄；投入越大，回收周期越长。

但重资产也带来另一个可能性：一旦跑通，规模效应巨大，而且它会形成别人很难复制的高壁垒。

SpaceX的独特之处在于，它的资产不是孤立的。“猎鹰”项目支撑发射能力，星链承接通信需求，星舰试图进一步降低发射成本，AI则可能成为新的算力需求来源。

这套系统一旦跑通，形成闭环，竞争对手要复制的就不是一枚火箭，而是一整套生态体系：工程、资本、供应链、监管、客户和数据网络。

所以，对SpaceX而言，资产周转率低并不可怕。真正可怕的是：未来营收能否爆发式增长，以及重资产能不能形成高壁垒。

SpaceX当前估值的一个核心假设，正是未来营收呈几何级数增长，且这些重资产未来会形成很深的护城河。

3

资本运作能力

在杜邦分析里，资本运作能力不是泛泛讲融资能力，而是看权益乘数。

权益乘数=总资产/净资产

它回答的问题是：股东投入一块钱净资产，公司能撬动多少总资产？

企业加杠杆通常有三种方式。第一种，是借钱。比如银行贷款、债券、融资租赁等有息债务。

第二种，是欠钱。比如占用供应商账期，形成应付账款；提前收客户的钱，形成预收款或递延收入。

第三种，是并购杠杆。比如非全资收购形成少数股东权益，或者通过并购和战略交易快速扩张资产负债表。

为了避免被一堆财务数字淹没，我们可以把SpaceX的资本运作能力浓缩成一张表格。

图3. SpaceX的财务分水岭：上市前vs.上市后

这张表格背后，还有三个关键观察。

观察一，SpaceX确实用了“借钱”杠杆。

2026年3月31日，公司流动债务和融资租赁为15.38亿美元，长期债务和融资租赁为287.27亿美元，合计约302.65亿美元。

借钱本身不是坏事。如果借来的钱投向星链卫星、星舰产能、数据中心和AI基础设施，并最终形成高回报资产，那么杠杆会放大ROE。但如果资产回报率低于资金成本，杠杆就会反过来压低ROE。

观察二，SpaceX更漂亮的杠杆，是“欠钱”杠杆。

截至2026年3月31日，SpaceX应付账款为100.02亿美元，递延收入主要来自Space协议以及Connectivity企业和政府合同。

递延收入的本质是：客户的钱已经进来了，但公司还没有完全交付产品或服务。这是一种质量很高的经营杠杆。它说明SpaceX不是单纯先烧钱、后找客户；在很多业务上，它已经可以提前拿到客户的钱，再用这些资金支持履约、建设和扩张。

这是SpaceX的资本运作能力中最值得肯定的一点：它不仅会融资，更重要的是，它已经具备一定的上下游资金占用能力。

观察三，SpaceX的并购杠杆，更像战略资产扩张。

传统意义上的并购杠杆，常常来自非全资并购形成少数股东权益。但SpaceX当前更重要的并购杠杆，不是少数股东权益，而是通过全资并购、股权支付、债务安排和战略交易，快速取得AI、频谱、算力和平台资产。

这类交易的好处是速度快，可以迅速补齐移动通信、AI算力和轨道基础设施的关键拼图。

风险是，如果这些资产未来不能产生足够高的现金回报，它们最终会变成折旧、摊销、商誉和资本开支压力。

所以，对SpaceX的资本运作能力的判断，应当更精确地说：SpaceX上市前具备较强权益乘数，主要由有息债务、融资租赁、经营性负债、递延收入、优先股和战略交易共同驱动。上市后，由于巨额股权融资，财务杠杆明显下降，未来ROE的提升将更依赖净利润率和资产周转率，而不是继续加杠杆。

这是一条非常重要的分界线。SpaceX过去证明了它能撬动资产。接下来，它必须证明：这些资产能持续为股东赚钱。

03

维度二：可持续性

马斯克无疑是最会讲故事的创业者。一家公司可以靠故事获得高估值，但不能靠故事长期生存。可持续性，主要看几件事：

• 现金流能否持续；

• 商业模式能不能守住护城河；

• ESG特别是治理能不能支撑这种速度。

1

现金流

2025年，SpaceX经营活动现金净流入为67.85亿美元，高于2024年的57.76亿美元。2026年一季度，公司经营活动现金流为10.47亿美元。

这说明，SpaceX不是完全靠融资续命的公司。它已经有相当规模的经营造血能力。

但另一方面，SpaceX仍处在资本开支强度极高的阶段。2025年，公司投资活动现金流流出195.75亿美元；2026年一季度，投资活动现金流流出167.24亿美元。

这就是SpaceX当前最典型的现金流状态：经营活动已经能造血，但战略扩张比造血速度更快。

这不是一定不好。伟大的基础设施公司，常常都会经历这种阶段。但前提是：资本开支最终必须转化为更高收入、更低单位成本和更强现金流。

如果资本开支只是不断扩大资产负债表，却不能持续提高未来剩余收益，那么灵魂价值就会坍塌。

2

商业模式

SpaceX的护城河来自四个关键词：复用、星座、纵向一体化、规模。

复用，是“猎鹰”项目和星舰的成本优势基础。

星座，是星链的网络效应基础。

纵向一体化，是SpaceX区别于传统航天公司和传统通信公司的核心。

规模，则让它在发射、卫星制造、用户终端、数据中心和客户服务之间形成闭环。

截至2026年3月31日，SpaceX拥有约1,030万星链订阅用户，较一年前约500万增长约105%。这不是一个小众硬科技项目，而是一个正在全球化的连接平台。

但护城河越深，维护成本也越高。卫星越多，空间碎片和轨道碰撞风险越重要。覆盖国家越多，频谱、通信监管、数据隐私和网络安全问题越复杂。政府和企业客户越多，合同履约、预算审批和地缘政治风险越突出。

招股说明书列出的核心风险中，包括星舰开发和复用节奏不及预期、FAA发射和再入许可延迟、通信许可和频谱授权困难、AI和X平台面临复杂监管，以及公司战略需要以前所未有的规模部署产品、平台和基础设施。

这说明，SpaceX的可持续性不是单纯的商业问题。它也是工程问题、监管问题、治理问题和地缘政治问题。

3

ESG表现

SpaceX的ESG表现，特别是治理这一维度，很大程度上与创始人马斯克强绑定。招股说明书明确披露，只要马斯克受益持有超过50%的普通股投票权，他将控制董事会成员选择，并能够控制需要股东批准的事项以及公司业务和事务。

发行后，Class B普通股持有人将拥有约88.5%的合计投票权，而Class A普通股持有人只有约11.5%的合计投票权。

马斯克本人则在发行后仍将拥有约84.4%的合计投票权。这对估值有双重影响。正面看，马斯克是SpaceX最重要的组织资产之一。他带来工程文化、资本市场注意力、人才吸引力和极端执行力。

反面看，马斯克也是SpaceX最显著的关键人风险之一。招股说明书披露，公司没有为马斯克购买关键人物寿险；尽管他投入大量时间并积极参与管理，但并不把全部时间和注意力投入SpaceX业务，同时还承担其他重要角色。

这就是SpaceX的治理悖论：没有马斯克，可能没有今天的SpaceX；过度依赖马斯克，也会抬高SpaceX的权益资本成本。

对投资者而言，这不是情绪判断，而是估值问题。

关键人风险越高，控制权越集中，少数股东保护越弱，未来现金流就应该被打更高折扣。

4

ESG风险

除了治理问题，SpaceX在环境和社会维度上，也面临越来越强的制度审视。很多人谈ESG时，容易把它理解成道德标签。

但从财务视角看，ESG更像一个问题：今天没有被定价的外部性，未来会不会变成真实成本？

对SpaceX来说，这个问题非常关键。

从环境维度看，太空不是免费的公共资源。SpaceX最重要的环境风险之一，来自近地轨道。随着星链大量部署低轨卫星，SpaceX已经成为全球活跃卫星资产中最重要的参与者之一。

这带来两个后果。

第一，近地轨道变得越来越拥挤。卫星数量越多，轨道碰撞和太空碎片风险越高。一旦发生级联碰撞，也就是所谓“凯斯勒现象”，低轨空间的使用成本和安全风险都会大幅上升。

第二，卫星星座也引发了天文学界对光污染的长期担忧。当商业卫星大规模进入轨道，公共天文观测资源也会受到影响。

这本质上是一个“轨道公地”问题：每家公司都希望最大化自己的轨道资源使用，但整个社会最终要承担拥堵和污染的长期成本。

此外，高频火箭发射也可能带来平流层排放问题。巨型火箭发射会将炭黑微粒和氮氧化物注入高空大气。如果未来发射频率继续快速上升，相关碳足迹和气候影响，可能会进入更严格的监管视野。

还有基地生态问题。SpaceX的博卡奇卡星际基地靠近生态敏感区域。试飞带来的爆炸、噪声、热辐射和地面扰动，已经使公司持续面对环保组织、地方社区和监管机构的压力。

这些问题短期看是环境争议，但长期看，可能变成审批延迟、合规支出、诉讼成本和运营限制。

从社会维度看，速度文化也有代价。

SpaceX的组织文化，以高压、高速、高执行力著称。这种文化创造了奇迹，但也可能带来代价。

劳工安全、过劳文化、工伤率、性别歧视、不当解雇等争议，都会影响一家公司的长期社会许可。

尤其对一家承担国家安全、通信基础设施和全球网络连接功能的公司来说，社会责任不是软约束。它会逐渐变成硬约束。

另一个更特殊的问题，是公共基础设施的私人化风险。

星链不只是商业互联网服务。在某些地区和地缘政治事件中，它已经具有准公共基础设施属性。

当一个全球通信网络的开通、关闭或服务边界，很大程度上取决于一家私人公司，甚至取决于创始人的个人判断时，政府、军方和监管机构一定会重新评估这种依赖关系。

这会带来一个深层问题：当私人平台变成公共基础设施，市场估值就不能只看商业效率，还要看制度信任。

综上所述，SpaceX的可持续性，本质上是一个折现率问题。最终要过三道关：现金流、护城河、ESG。

如果资本开支持续吞噬现金流，监管和ESG成本加速显性化，关键人风险继续放大，那么再宏大的星辰叙事，也会被资本市场重新拉回地面。

04

维度三：成长性

成长性，不是三条业务线重复增长，而是灵魂价值的非线性溢价。

前面讲ROE时，我们已经拆解过SpaceX的三台发动机：星链、星舰和AI。所以，成长性这一节不再赘述这三条业务线。真正值得讨论的是：为什么这三条轨道叠加在一起，可能让SpaceX的灵魂价值呈现非线性放大？

传统公司的增长，大多是线性的，大致可分为以下几种路径。

• 卖更多产品，赚更多收入；

• 开更多门店，做更多利润；

• 投入更多资本，获得更多产能。

但SpaceX的增长逻辑不是简单线性的。它更像一个复合系统：星链带来用户和现金流，星舰降低单位发射成本，AI制造更大的算力需求，而发射、通信、算力和数据实现互相反哺。

如果三者独立存在，估值只是三块资产相加。但如果三者形成闭环，估值就不再是简单加法。它会变成：

灵魂价值 = 现金流 × 成长速度 × 持续时间 × 可扩展性 − 风险折价

这就是SpaceX的灵魂价值溢价公式。

第一层溢价：现金流溢价

星链的意义，不只是它有1,030万订阅用户。更重要的是，它证明SpaceX可以把火箭能力转化为持续订阅收入。火箭发射是项目制收入。卫星互联网是平台型收入。

项目制收入的估值，通常取决于订单和毛利。平台型收入的估值，则取决于用户、留存、ARPU、规模经济和未来增值服务。所以，第一层溢价在于：SpaceX不只是把东西送上天，它正在把太空能力变成持续现金流。

第二层溢价：成本曲线溢价

星舰的意义，也不只是多一种火箭。它真正改变的是成本曲线。如果发射成本显著下降，那么星链补网、移动直连、轨道数据中心、政府任务、深空探索和未来空间基础设施的边际成本都会下降。

成本下降，会带来两个结果。一是原来不经济的业务开始变得经济；二是原来规模受限的业务开始具备扩张性。

这就是第二层溢价：星舰不是单一产品，而是未来所有太空业务的成本函数。

第三层溢价：需求曲线溢价

AI的意义，在于制造新的需求曲线。如果AI只是一个独立业务，它当然会带来资本开支和亏损压力。但如果AI最终和SpaceX的连接能力、数据基础设施、地面与轨道算力结合起来，它就可能成为未来巨大计算需求的入口。

公司在招股说明书中也明确表示，AI分部预计将继续扩展地面数据中心，并计划发射轨道数据中心；公司预计这些部署需要多年投资周期，才可能转化为持续为正的AI分部调整后的息税折旧摊销前利润。

这句话非常关键。它说明AI现在还不是利润中心，但它可能是未来需求中心。这就是第三层溢价：AI不是SpaceX当前的价值锚，但它可能成为下一轮资本开支的需求锚。

三层溢价汇合，才是SpaceX真正的成长性。因此，SpaceX的成长性不是“星链增长多少、星舰发射多少、AI收入多少”的简单相加。

它真正的成长性在于：星链提供现金流，星舰降低成本，AI创造需求，三者共同拉长剩余收益的持续时间。

这就是SpaceX与普通成长股最大的不同。普通成长股是在一条曲线上奔跑。SpaceX试图让三条曲线互相加速。

如果这个闭环成立，SpaceX的灵魂价值就不仅来自收入增长，而来自剩余收益的非线性扩张。

如果这个闭环不成立，三条曲线就会变成三种压力：星链变成维护压力，星舰变成研发压力，而AI则变成资本开支压力。

所以，SpaceX的成长性不能只看“增长快不快”。更要看：增长之间是互相增强，还是互相消耗。

05

维度四：风险评价

在奥尔森模型里，风险最终会进入权益资本成本。无风险利率和市场情绪，公司无法控制。

但公司可以控制或影响的，是自身风险、治理质量、企业文化、资本配置纪律、声誉和战略执行能力。对SpaceX来说，至少有四类风险必须进入估值折现率。

第一，技术风险。

SpaceX的估值建立在连续工程突破之上。星舰要突破，星链要扩容，星链Mobile要落地，AI算力基础设施要扩张，未来轨道AI计算还要验证。

这不是一个单点创新，而是一连串高难度工程任务。任何一个关键节点延迟，都会改变市场对未来剩余收益的估计。

第二，资本开支风险。

SpaceX当前最重要的问题，不是有没有梦想，而是梦想有多贵。2025年，公司投资活动现金流流出195.75亿美元；2026年一季度，投资活动现金流流出167.24亿美元。

资本开支不是坏事。资本开支有两种命运：一种叫投资，未来带来高回报；另一种叫沉没，未来只留下折旧和减值。

SpaceX必须证明，它投出去的每一美元，最终能变成更低发射成本、更高星链利润、更强AI变现能力和更稳现金流。否则，高资本开支会从估值加分项变成估值扣分项。

第三，监管与空间环境风险。

SpaceX的未来不只取决于工程师，也取决于监管者。发射需要许可，通信需要频谱，卫星需要轨道协调，AI需要数据和隐私合规，政府合同需要预算和政策支持。

招股说明书明确列示，FAA发射及再入许可、FCC和国际通信许可、AI与X平台监管、网络安全和电信法律等，都可能对公司经营构成重大影响。

公司越大，越需要从敢做走向可持续地做。

第四，估值风险。

估值风险是最直接也最容易被忽略的风险。招股说明书披露，IPO后调整预计每股净资产为8.87美元，而发行价为135美元，目前最高价225美元以上，新投资者面临20~25倍的超高市净率，即灵魂价值是肉身价值的20倍以上，灵魂价值占整体估值的比重高达95%左右。

这意味着，市场买的不是今天的账面资产。市场买的是未来十年甚至更长时间里，SpaceX能够创造巨大剩余收益的假设。

图4. SpaceX估值风险与安全边际

所以，对SpaceX而言，估值风险不在于它是不是一家伟大的公司。估值风险在于：今天的价格，是否已经把未来的伟大提前买走了。

06

总结：SpaceX估值判断

现在可以回到最初的问题：SpaceX贵不贵？按照奥尔森模型，答案不是简单的贵或不贵。更准确地说：SpaceX的肉身价值，并不支持当前估值；当前估值的绝大部分都来自灵魂价值。

由此判断，SpaceX不是便宜公司，而是高灵魂溢价公司。SpaceX的灵魂价值要成立，至少需要三个条件。

第一，星链最终成为高利润、高现金流的全球连接平台；

第二，星舰真正改变太空运输成本曲线；

第三，AI和轨道算力不只是资本开支黑洞，而是能转化为新的经济利润池。

如果这三个条件同时成立，SpaceX今天看起来很贵，但未来可能被证明只是提前定价。

如果只成立一个，当前估值就显得激进。

如果三个都不成立，那么当前估值的安全边际非常薄，内含泡沫巨大。

所以，对价值投资者而言，SpaceX并不是传统意义上的低估值价值股。它是一家：伟大公司，叠加极高预期，叠加巨大不确定性。

它的投资价值，不能用短期市盈率判断，也不能用宏大愿景直接确认。更专业的判断标准是：未来十年，SpaceX能否持续创造高于权益资本成本的剩余收益？

如果答案是肯定的，它的灵魂价值就有根。如果答案是否定的，它的灵魂价值就是泡沫。

SpaceX最迷人的地方，是它把人类最古老的仰望，变成了一张现代资本市场的财务报表。

火箭、卫星、AI、火星、轨道算力，这些词听起来像科幻。其目前估值不是基于市盈率，更多是基于市梦率，梦想有多大，估值有多高。

但资本市场最终不会为科幻长期买单。它只会为一件事买单：未来持续、可验证、可折现的超额收益。

奥尔森模型给我们的提醒很简单：账面价值是肉身，剩余收益是灵魂。肉身决定底线，灵魂决定上限。但灵魂再辽阔，也必须回到ROE、成长性、可持续性和风险评价这四个维度。

对企业高管而言，SpaceX真正值得学习的，不只是火箭技术，而是它如何把发射能力、通信网络、AI算力和资本市场叙事，组织成一个相互牵引的生态系统。

对价值投资者而言，SpaceX真正值得警惕的，不是梦想太大，而是估值已经很高。不要只问：SpaceX是不是伟大的公司？更要问：在今天这个价格下，SpaceX未来的伟大，是否已经被市场提前买走？

请把以下五个问题列入你的投资观察清单：

01

星链用户增长是否继续跑赢ARPU下行和网络维护成本？

02

Connectivity分部利润率能否继续支撑集团现金流？

03

星舰是否能从工程突破走向高频商业化复用？

04

AI资本开支能否从现金黑洞变成算力平台？

05

马斯克关键人风险、控制权结构和监管风险是否会持续抬高权益资本成本？

看懂这五个问题，才算真正看懂SpaceX。投资SpaceX，本质上不是买一枚火箭，也不是买一个梦想。它买的是：未来剩余收益能否穿越高风险、高资本开支和高估值，最终落到股东账上。

肉身决定它现在有什么，灵魂决定它未来能成为什么。而估值，就是判断这个灵魂到底值多少钱。

本图由AI工具根据本文内容生成

教授简介

张飞达教授是中欧国际工商学院会计学副教授。加入中欧国际工商学院之前，张飞达教授担任昆士兰大学商学院终身副教授、莫道克大学商学院终身副教授及MBA中心主任、厦门大学访问教授、中山大学助理教授等职位。张教授毕业于香港浸会大学获会计学博士学位，并于厦门大学获会计学硕士学位。

张教授的研究领域主要集中在财务管理与决策、公司治理、资本市场、企业社会责任、公司财务等方面。他的大量研究成果发表或即将发表于国际顶级学术期刊，包括英国《金融时报》认定的50本全球经管类权威期刊《国际商业研究期刊》（两篇）、《金融与数量分析期刊》、《商业伦理学期刊》（三篇）、《公司财务期刊》（三篇）、《欧洲会计评论》（两篇）、国内顶尖期刊如《管理世界》和《会计研究》等。

封面和文中图片由剪映AI生成。

编辑| 李钰婷

责编| 岳顶军

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