沪铜：630报告前的定价逻辑与三种路径

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作者 | 潘兆敏
来源 | 安期智库

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

核心摘要

铜市当前处于“中长期基本面确定性”与“短期政策不确定性”的交叉节点。矿端供给短缺（2026年全球铜精矿缺口75万吨、现货TC深度倒挂至-118美元/干吨）为铜价提供刚性成本支撑，AI算力与新能源转型带来的需求增量持续强化中期上行逻辑；但6月30日美国232关税评估报告即将落地，COMEX 65万短吨历史高库存与美联储加息预期（12月概率86%）构成短期压制。本文构建“关税落地/暂缓/推迟”三种情景推演框架，指出无论政策结果如何，矿端成本底线将有效约束下跌空间，短期政策扰动不改变铜价中期运行重心逐步抬升的基本格局。核心观测指标为：期限价差结构、内外比价与进口盈亏、全球库存流动方向。

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当前铜市场运行特征

当前铜价受时间、区域供需、市场预期三重维度分化影响，盘面呈现区间震荡、波动放大特征，整体运行格局为下方成本支撑明确、上方宏观与政策预期压制明显。

1.期限维度：近月矿端支撑，远月宏观承压，价差收敛波动率抬升

盘面走势分化特征显著：6月25日沪铜主力合约单日下跌2230元/吨，6月26日夜盘快速反弹至102260元/吨，宽幅震荡反映市场多空分歧加大。核心逻辑为：短期铜矿供给偏紧形成底部支撑，但远期全球货币紧缩预期压制远期价格。

沪铜期限结构自年初正向升水转为近月贴水，但合约间价差仅维持20元/吨左右，各合约价格集中运行于102000-102400元/吨区间。窄幅近月贴水说明现货支撑主要来自冶炼加工成本刚性，并非市场现货极度紧缺，尚未形成确定性逼仓交易逻辑。

资料来源：钢联

2.区域供需：全球库存地域分化，跨市场套利驱动库存跨境流动

全球显性库存呈现美国持续累库、非美地区持续去库的两极分化格局：

美国市场方面，COMEX库存自2025年2月的约8万吨持续走高，现已突破65万吨，创下历史新高。COMEX铜价长期高于LME铜价，背后核心逻辑是市场押注6月30日精炼铜关税政策落地。非美市场方面，LME库存降至34.49万吨的近三月低点，周去库3.3%；SHFE铜库存周环比大降23.5%至14.39万吨；国内电解铜现货库存21.29万吨。这种“美国累库与非美去库”并存的分化格局，是非美地区资源持续向美国转移、区域供需失衡的直观体现衡。

资料来源：钢联

3.资金与预期：政策节点交易情绪升温，机构持仓偏谨慎

市场围绕6月30日美国232关税评估报告博弈情绪上升，但政策落地后的价格修正风险尚未充分计入定价。沪铜10.2万元/吨关口持续多空拉锯，资金观望情绪浓厚。

资金端数据（上期所）：沪铜主力合约持仓增至16.46万手，增量资金小幅入场试探；前20名期货公司净空持仓4.78万手，体现机构在重大政策窗口前整体采取防御思路。

矿端成本形成强底部支撑：诺里尔斯克镍业测算2026年全球铜精矿供应缺口75.1万吨；年度铜精矿长单BenchmarkTC敲定0美元/干吨（2025年为21.25美元/干吨）。现货加工费持续走低，Mysteel数据显示6月铜精矿TC月度滚动均值-118.37美元/干吨，阿格斯周度冶炼厂采购TC指数-119.30美元/干吨，均处于历史极低区间，冶炼加工利润持续倒挂，为铜价提供刚性成本底部。

02

6月30日美国232报告三种情景价格与库存结构推演

美国2025年依据232贸易条款启动铜进口专项调查，同年8月对铜半成品、铜密集型下游产品征收50%进口关税，精炼铜暂获关税豁免，但美方计划自2027年起分阶段加征精炼铜进口关税。美国商务部需在6月30日前提交232调查更新评估报告，明确精炼铜阶梯式加征关税是否如期落地。

情景A：精炼铜进口关税方案落地实施

内外价差：短期来看，政策落地将驱动前期基于“囤货预期”建立的套利头寸集中获利了结，COMEX相对LME溢价在冲高后存在预期兑现后的修正回落压力；但中期视角下，贸易壁垒收紧将实质性阻断全球精炼铜向美国的自由流动，非美地区（尤其亚洲）可流通现货供给进一步收紧，国内进口铜流入减少预期持续升温，沪伦比价中枢存在走强支撑。

库存结构：政策落地后，铜品跨市场套利流向美国的行为阶段性放缓；美国月均精炼铜进口量约14万吨，接近2024年月均进口规模两倍，关税落地后囤货需求边际走弱，但全球非美地区供应缺口进一步放大，LME与SHFE库存去化压力增大。

沪铜影响：短期市场面临“利好出尽”带来的溢价回吐压力，盘面震荡可能加剧；但中期来看，海外精炼铜到港量下滑将驱动上期所库存加速去库，近月贴水结构进一步走阔。矿端加工费深度倒挂形成的刚性成本底线依然牢固，为沪铜价格提供坚实底部支撑，价格整体维持高位偏强震荡格局，远期合约上行空间受宏观货币环境压制。

情景B：精炼铜加税政策暂缓或全面豁免

内外价差：COMEX相对LME溢价将快速回落至常规合理区间；美国65万吨显性库存面临集中抛售压力，内外盘比价将通过LME相对走弱（或COMEX相对走弱）实现修复。

库存结构：政策暂缓将导致前期积累的美国显性库存出现抛售，部分库存存在回流LME亚洲交割仓库的可能，全球显性库存总量面临阶段性抬升压力。

沪铜影响：此前支撑国内铜价的核心外部利多逻辑（美国囤货导致的非美地区供应收紧预期）消失，进口窗口存在重新打开的可能，叠加潜在的海外交割库存回流冲击，沪铜面临估值下修压力。但需要强调的是，下行过程中矿端刚性成本支撑依然有效（现货TC深度倒挂决定冶炼利润持续亏损），这将显著限制沪铜的回调空间。价格下修幅度最终取决于国内现货采购力度、下游补库意愿及冶炼端减产行为等产业侧承接力量的实际释放情况；期限结构存在由近月贴水转为远期升水的风险。

情景C：决议推迟发布，政策落地时间延后

国内外铜价维持宽幅震荡行情，无明确单边趋势驱动因素；COMEX高库存状态延续，LME库存去库节奏放缓；产业套保资金与投机资金围绕当前价格中枢持续博弈，铜价维持区间运行格局，等待下一政策催化信号。

03

总结与后续跟踪观察指标

无论630报告结果如何，以下核心判断成立：

铜价中长期上行趋势的基本面根基（矿端供给短缺+结构性需求增量）不会因关税政策的阶段性变化而发生根本改变。

政策结果只影响价格运行的“节奏”和“阶段性的定价重心”，不改变“成本支撑强化+供应刚性”的底层逻辑。

基于此判断，630报告的本质是市场此前已计入的“美国精炼铜进口受限预期”的验证窗口，而非驱动铜价形成全新方向的催化剂。这意味着：

当前市场已对“关税落地”情景进行了较为充分的前期定价；若落地，驱动逻辑将由“囤货预期”切换至“供应实质收紧”，价格中枢存在上移的可能性；若未落地，则前期计入的预期溢价将面临修正，但修正幅度受制于矿端成本刚性支撑，难以形成趋势性下跌。

重点跟踪观测指标

期限价差结构：当前沪铜仅窄幅近月贴水（弱Back）；若关税落地、进口收缩兑现，近月贴水幅度将扩大；若政策豁免，需警惕结构转为远期升水（Contango）；

内外比价与进口窗口：对比现货进口亏损、三个月远期进口盈利变化，判断进口窗口是否持续打开；

全球库存剪刀差：持续跟踪COMEX高库存是否出现抛售、LME/上海库存是否回流，库存流动方向将直接决定跨市场套利交易逻辑切换。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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