“AI 包装术”的盛行与破产：港股为什么不吃这套了？

撰文丨一视财经 东阳

编辑 | 高山

6 月 11 日，港交所董事总经理、首次公开招股审查联席主管刘颖在 深圳"未来科技峰会" 上的表态，比以往更直白 —— 三类招股书问题正在拖慢审核效率：前几页全是宣传内容、AI 业务描述晦涩不拆收入规则、赛道切到极窄自称 "细分第一"。

这是继 2025 年 12 月香港证监会与港交所联名致函保荐人之后，监管第二轮针对招股书质量的公开表态。两波信号夹击之下，市场很快找到了三家对应样本：聚慧餐调（前三页写 "有人的地方就有中国味道"）、巴奴毛肚火锅（把 "人均 120 元以上" 定义为品质火锅自称第一）、丰宜科技（把无人售货机包装成 "AI 驱动零售"）。

三家恰好对应港股近两年最热的三类叙事模板：消费供应链隐形冠军、连锁餐饮单店复制、AI 改造传统业态。我们先从丰宜这一家拆开看 ——"AI 贴标" 这条流水线是怎么运作、又是怎么穿帮的。

一、丰宜的 "AI 驱动"，到底驱动了什么

丰宜科技 2026 年 6 月 10 日递表港交所主板，独家保荐人农银国际，背靠顺丰体系，截至 2025 年末运营智能零售柜 18.4 万台，是中国最大的智能零售柜运营商。

招股书自我定位为 "国内最大 AI 驱动智能零售柜运营商"，募资的 15% 用于技术研发，核心是自研 FLOW Pilot 系统迭代。

从招股书看，这套系统是真实存在的：2022 年起用算法做端到端运营自动化，2024 年推出 FLOW Pilot 智能体，下设 Field Pilot、Link Pilot、Opti Pilot、Work Pilot 四个模块，覆盖点位扩张、动态选品、库存调度、配送路径。数据也对得上：2025 年四季度 FLOW Pilot 日均处理运营决策约 1.2 亿次，人工介入仅约 2 万次 / 日；单名运营管理员均管点数从 2023 年 303 个涨到 2025 年 504 个，两年增幅 66%；同期零售柜总规模从 10.6 万台扩到 18.4 万台，增幅 73.3%，而运营管理人员仅从约 350 人微增至 365 人。

听起来像那么回事，但刘颖点名的 "AI 描述晦涩"" 概念包装 "，症结正在于此 —— 技术是真的，"AI 驱动零售企业 " 这个定性却是抬上去的。

招股书显示，丰宜约 99% 的收入来自柜内零食饮料销售，FLOW Pilot 做的是零售运营的常规决策自动化，没有 "AI 授权""SaaS 订阅 ""算法输出" 这类独立 AI 收入。AI 是降本工具，不是卖货对象。其研发费用率 2023 年约 4.5%、2024 年约 3.9%、2025 年约 3.2%，放在传统零售里算高，但对标 18C 特专科技的门槛 —— 已商业化申请人要求最近三个财年中至少两个财年研发开支占总营运开支≥15%—— 丰宜连前置条件都不满足，自然走不了 18C，只能递主板。

这里的反差才是监管不舒服的地方：2023 年 3 月港交所推 18C 章接特专科技，2024 年 9 月把市值门槛从 60 亿 / 100 亿港元降到 40 亿 / 80 亿港元，2025 年 5 月又开 "科企专线" 允许保密递表，本是想接 AI 热潮。丰宜这种 "用 AI 但不卖 AI" 的柜子生意，聪明地避开 18C 硬规则，却在主板招股书里把 AI 话术拉满 —— 相当于监管开了 "特专科技" 的口子你不去，走普通通道却要蹭 "AI 驱动" 的估值溢价。

二、"AI 贴标" 是一条工业流水线

一个无可否认的事实是，丰宜这种操作在港股递表队列里已经成了一个小品类：

智能硬件类—— 做门禁机、智能对讲机的企业，招股书反复强调 "AI 驱动""AI 视觉 "，但最终产品仍是硬件，AI 仅作附加功能，无独立 AI 变现；

医疗服务类—— 如 2025 年递表的微脉，自称 "AI 赋能全病程管理提供商"，自研 CareAI 做用药提醒、症状评估，但四大收入支柱仍是全病程管理服务、健康商品销售、保险经纪、医疗健康营销解决方案；

18C 排队类—— 部分 AI 企业收入分项目制 / 订阅制 / 运维三类，故意不拆确认规则，投资者看不懂。如 RPA 企业金智维，2025 年 12 月递表 18C 时项目制收入占 69.7%、金融业客户占近八成，但三类收入的转化与确认规则未讲透，审核周期被拉长。

这条流水线的上游是同一批人：保荐人（中信建投国际 / 农银国际 / 中金 / 招银轮换）+ 境外律师 + 弗若斯特沙利文。"AI 驱动"" 国内最大 AI+X 运营商 ""细分赛道第一" 这几句模板，沙利文给口径，保荐人塞进 "业务概览"，FA 在路演 PPT 里再把估值乘数翻一档。

聚慧那句 "有人的地方就有中国味道，有中国味道就有聚慧餐调"、巴奴把 "人均 120 元以上" 定义为 "品质火锅" 自称第一（海底捞人均 97.7 元被划到 "大众火锅"，巴奴 2024 年营收 23.07 亿元，海底捞同期 427.55 亿元，前者约为后者 1/18.5），和丰宜的 "AI 驱动零售" 是同一个车间出来的货，只是赛道从复调供应链、连锁餐饮换到了智能零售柜。

港交所不是看不透，刘颖那句 "多数 AI 企业对业务场景、收入确认的描述过于复杂，普通投资者和行业人士都难以快速理解"，翻译过来就是：你们这套 FA 话术审核端一眼能穿，但普通投资人会被唬住，所以必须管。

三、港股为什么突然不吃这套了

要理解这一轮监管连续表态，得放回港股 IPO 的审美迁移史里看。

第一代是 2018 年起的 18A 生物医药。临床 II 期、国产替代、管线梯队的话术模板喂出一波，但后续破发腰斩的居多，中介和监管都攒了一本 "哪些词是水分" 的台账。

第二代是 2023 年 3 月生效的 18C 特专科技（2024 年 9 月降门槛、2025 年 5 月开科企专线）。AI 企业收入分项目制 / 订阅制 / 运维，故意不拆确认规则，话术是 "算力赋能 + 场景落地"。壁仞、智谱、MiniMax 这批头部确实硬，但门槛一降，贴标的就混进来了。

第三代就是聚慧 / 丰宜 / 巴奴这批消费及周边。供应链隐形冠军、可复制单店模型、AI 改造传统业态，全是 2024-2026 港股最热的三条叙事线，也全是现金流故事、"可复制高增长" 话术。

监管两轮表态的时点很说明问题：2025 年 12 月联名致函是预热，2026 年 6 月刘颖峰会是加码。中间这半年，正是 18C 降门槛 + 科企专线之后第一波递表企业走到审核中段的窗口，贴标客浓度最高。

为什么是现在关窗口？笔者认为存在两层压力。

首先是审核效率。刘颖明说 "招股书质量严重拖慢 IPO 审核速度"—— 前面 18A/18C 已经让审核员练出火眼，再来一批广告册，原本 6-9 个月的审核周期还要拖，港交所扛不住。

还有就是估值反噬已经开始。MiniMax 2026 年 1 月上市首日涨 109%、市值破千亿那波是把水抬起来的，但后续跟风的 "AI 贴标" 企业如果继续用概念故事锚高发行价，破发会把整个 18C 板块的估值锚砸掉。监管先掐招股书话术，本质是保 18C 的信用 —— 宁可把丰宜这种 "用 AI 但不卖 AI" 的挡在主板外面，也不能让 "AI 驱动" 四个字被玩烂。

一个容易被忽略的信号：巴奴首版招股书约 350 页，最新版压缩至 273 页，"品质火锅第一" 补了一句 "2025 年中国火锅市场排名第二"。这是监管 + 市场双向挤压的结果。

回头看丰宜这一个案，它其实比聚慧和巴奴都更 "冤"——FLOW Pilot 是真的，人效数据是真的，18.4 万台点位也是真的。但它撞在了窗口切换的节点上：丰宜若踩 2024 年 AI 概念热度峰值递表，"AI 驱动零售" 的估值溢价尚能成立；但 2026 年 6 月递表时，港交所刚在峰会上点完 "AI 描述晦涩" 的类案，保荐人农银国际仍将 "AI 驱动零售企业" 作为核心定位写入业务概览，恰好撞在监管收紧的枪口上。

同一套话术，2024 年是叙事红利，2026 年是合规瑕疵。这就是港股 IPO 工业流水线正在经历的范式转移 —— 从 "重故事、轻业绩" 切换到 "重真实、重披露"。聚慧的诗可以留一句，但得放在第四页之后；巴奴的 "品质火锅第一" 得补全行业排名；丰宜的 "AI 驱动零售企业" 要么走 18C 把研发占比拉到 15% 以上，要么老实写 "智能零售柜运营商，辅以 AI 优化运营"。

其实还有一个更尖的问题：这一轮 "招股书质量整改"，疼的不是发行人，是保荐人和沙利文 —— 模板是他们给的，FA 故事是他们搭的，审核一拖，承销佣金和后续项目口碑都受影响，下一单发行人也会质疑 "你们上次那套怎么不管用了"。

流水线反噬流水线，这才是 2026 年港股 IPO 最值得盯的那条线。