港股IPO | MGR：一手中签率100%

来源：市场资讯

（来源：臻研厂）

PT Merdeka Gold Resources的核心资产Pani金矿为印尼最大原生金矿，资源禀赋与成本优势突出。该矿拥有520万盎司黄金储量，平均剥采比仅0.7:1，为全球最低水平之一，全维持成本处于全球黄金成本曲线前25%分位。公司2026年2月已实现首次产金，未来5年产量复合增长率达38%，2031年将达54.5万盎司峰值产量，增长路径清晰。但短期来看，公司面临多重逆风。2026年3月以来国际金价断崖式下跌，港股黄金板块同步重挫，公司上市窗口期与行业调整期高度重合，投资者风险偏好显著降温。同时，公司刚进入投产初期，堆浸产能爬坡进度、炭浸法设施建设质量及实际成本控制能力仍待市场验证。印尼矿业政策存在不确定性，出口税调整与环保监管趋严可能侵蚀利润。综合来看，公司长期价值由优质资产与高成长性支撑，但短期受金价波动与板块情绪压制，建议等待上市后估值回调或产能爬坡验证后再行布局。

作者丨Jackie

设计丨Tian

中签情况

MERDEKAGOLD-DRS（6228）发售价26.6港元，每手100股对应入场费2,660港元，整体分配普惠性强且大额档中签率偏高。甲组一手中签率100%，申1中1，甲尾申购1,000手中66手；乙头申购2000手中500手，顶头槌申购44,834万手，中签11,001万手，若10倍融资参与，乙头53.2万港元本金中签市值达133万港元，顶头槌中签1192.6万本金中签2926.3万手，显著高于本金。

资料来源：辉立证券

公司介绍

MGR是一家于印度尼西亚证交所上市的黄金开采公司，是亚洲顶尖的纯黄金生产商之一。以Pani金矿为依托，根据CRU的资料，按资源量及储量基准计算，该项目为印度尼西亚最大的原生金矿，公司预计到2030年按产量将跻身亚洲前二大原生金矿之列。MGR凭藉其储量基础支撑未来资源潜力、全球最低水平的平均剥采比以及可在短时间内实现产量峰值的快速爬坡能力而处于独特地位。

投资亮点

资源禀赋卓越：Pani金矿拥有700万盎司黄金资源量和520万盎司黄金储量，按资源基准计算为印尼最大原生金矿，亚洲排名第五

全球领先的成本优势：平均剥采比仅0.7:1（全球最低之一），全维持成本(AISC)不含权利金约794美元/盎司，处于全球黄金成本曲线前25%分位

清晰的产量增长路径：分两阶段开发，2031年达到峰值产量约54.5万盎司/年，未来5年产量复合增长率达38%

强劲的项目经济性：5%折现率下项目净现值达79.91亿美元，内部回报率(IRR)高达287%。

Pani金矿

Pani金矿位于哥伦打洛，是公司价值主张的核心资产，已于2026年2月实现首次黄金生产，并于2026年3月完成首次黄金销售。根据公司的采矿许可证，Pani金矿占有135公顷的矿权区，该矿权区位于Pani区块约8,100公顷的范围内，而该区块本身则位于Pani金矿项目14,670公顷的总矿权区内。

Pani金矿拥有矿产资源291.5百万吨，金品位为每吨0.75克金（「克╱吨金」），金金属量为700万盎司（218.6吨），以及矿石储量203.1百万吨，金品位为每吨0.79克金，金金属量为520万盎司（160.5吨）。根据CRU的资料，按资源基准计算，Pani金矿是印度尼西亚最大的原生金矿，就黄金资源量及储量而言，分别在亚洲排名第五╱第四。

Pani金矿主要生产金合质锭，其次是作为其黄金生产副产品的银合质锭。在当今日益受限的黄金供应格局中，Pani金矿代表了规模、品位、山地类型及运营简单性的罕见组合。受益于其0.7:1的平均剥采比（全球最低水平的采矿剥采比之一），Pani金矿目前分两个价值增值阶段进行开发。公司最初利用堆浸作业处理近地表的氧化矿，目标年黄金产量峰值超过200千盎司。在随后的扩建阶段，公司将使用炭浸法（「CIL」）选矿处理更广泛的矿石类型，包括氧化矿、过渡矿及原生矿。该分阶段开发战略预计将显著扩大处理量和回收率，使MGR在预计15年的矿山服务年限内，年黄金产量峰值可达约54.5万盎司。

下表载列自2026年至2040年期间的主要生产指标：

资料来源：招股说明书

下方左图描绘了Pani金矿相对于更大的Pani区块的区域和位置，下方右侧概念图描绘了Pani的地质及矿化带。

资料来源：招股说明书

除目前的矿产资源量及矿石储量外，Pani金矿在现有矿区内还具有进一步扩张的巨大上行潜力。仅从2023年至2025年，在集中的钻探作业、可行性研究进展及有利的金价环境推动下，总资源量从690万盎司黄金增长至700万盎司，而从2023年至2025年，矿石储量则从5,150万吨（金金属量120万盎司（37.3吨））激增至2.031亿吨（金金属量520万盎司（160.5吨））。持续的矿体钻探预计将延续这一趋势，预计矿产资源量及矿石储量将进一步增加。

从2023年至2025年，按黄金资源量计算，平均勘探成本为每盎司21美元，根据CRU的数据，这远低于同期公司印度尼西亚同业每盎司27.9-141.3美元的范围。重要的是，已知矿化带目前仅占Pani区块广阔的约7,400公顷矿权勘探区的一小部分，尚有大片尚未充分勘探、具有高发现潜力的土地。

根据合资格人报告中的财务预测，公司的Pani金矿目标是在其矿山服务年限内，实现全维持成本（含权利金）约1,632美元/盎司，以及具竞争力的全维持成本（不含权利金）约794美元/盎司，根据CRU的资料，这在全球范围内属于最低四分位数。

历史融资

MGR为印度尼西亚矿业集团MCG(MDKA.IDX)的多数股权附属公司。于2025年9月23日，MGR完成其股份于印尼证交所的首次公开发售及上市，股份代号为「EMAS」，IPO发行价2,880印度尼西亚盾/股，募资4.66万亿印度尼西亚盾（约2.81亿美元）。公司控股股东MCG自2015年6月19日起已于印尼证交所上市，股份代号为「MDKA」。

股权结构

资料来源：招股说明书

截至MGR港股IPO前，MCG(MDKA.IDX)持股约63.33%，为控股股东；其他股东持股36.67%。

行业概况

从地区层面来看，中国和印度一直是黄金制造的两个最大消费国，2020年分别消耗了约13.6百万盎司（421.8吨）和11.9百万盎司（370.8吨）的全球黄金制造量。尽管2020年因Covid-19的干扰导致全球制造需求低迷，但其迅速复苏，印度于2021年超越中国，以22.1百万盎司（687.0吨）的黄金制造需求领先。其中大部分来自印度的珠宝行业，该行业于2021年录得19.6百万盎司（610.9吨）的峰值。

尽管2025年全球制造需求回落至2020年的水平，但印度仍保持其作为全球最大黄金制造消费国的领先地位，占全球制造需求的24.9%，紧随其后的是中国，约占17.0%。2025年，北美和西欧合计约占全球黄金制造需求的16.9%。展望未来，预计到2030年，印度和中国将继续在黄金制造需求方面保持主导地位，合计占42.5%。

自2020年以来，由于Covid-19疫情带来的不确定性导致投资者寻求购买更多黄金，名义黄金价格一直在上涨。传统上，黄金价格与利率呈反向关系，利率下降时金价上涨，利率上升时金价下跌，这与2020年至2022年的趋势相符。从2022年起，黄金价格持续攀升并此后一直保持高位。

2025年黄金的名义价格为3,431美元╱盎司，预计到2030年将增至5,566美元╱盎司。按2026年实际价格计算，这相当于增至5,150美元╱盎司。预测黄金价格上涨的主要原因是持续的宏观经济及地缘政治事件，包括利率下降、中央银行持续买入、持续的地缘政治不确定性、黄金在全球投资组合中份额的上升以及黄金供应无弹性。

资料来源：招股说明书

财务情况

2023年-2025年，MGR处于Pani金矿建设期，收入主要来自向关联方提供重型设备租赁服务，尚未实现黄金销售收入，分别实现139.4万美元、175.0万美元和13.2万美元的收入。这些收入几乎全部来源于向关联方租赁重型设备，以支持集团内其他矿山项目的建设。

2025年收入大幅下降主要是因为PETS于2024年6月27日成为集团附属公司，因此，2025年从PETS赚取的所有租金收入均于综合账目时对销。

同期，公司净亏损分别为683.7万美元、1,270.0万美元和2,749.4万美元，亏损额逐年扩大，主要反映了矿山开发前期高昂的勘探、许可获取及建设成本。2025年亏损激增主要是由于当年产生了950万美元的行政费用（大部分为印度尼西亚IPO的中介费用）以及2024年由于收购PETS产生了580万美元的其他收入，而2025年产生了200万美元的汇兑损失。

资料来源：招股说明书

报告期内，公司经营活动所得现金流量分别为-1,013.1万美元、-1,493.4万美元、-2,539.2万美元。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物约4,530.8万美元。2025年12月，公司获得一笔3.5亿美元的循环信贷额度，期限至2030年，为项目建设和运营提供了充足的资金支持。

随着Pani金矿于2026年2月投产并实现销售，公司有望迎来业绩拐点。根据MiningOne预期：公司2026年预计实现营收5.4亿美元，净利润2.0亿美元，首次实现全年盈利。

资料来源：招股说明书

可比公司

本文选取赤峰黄金作为MGR的可比公司。

赤峰黄金：国内领先的黄金矿业上市公司，AH两地上市。公司核心资产包括国内内蒙古、山东等高品位原生金矿及老挝Sepon金矿，黄金总储量超338万盎司。。

资料来源：iFinD，臻研厂

由于MGR2023-2025年处于Pani金矿建设期，尚未产生黄金销售收入，所以财务数据不具备直接可比性。

MGR在印尼证券交易所的当前交易市值为432.9亿元人民币。从资源禀赋估值维度对比，MGR每盎司储量市值为8,447元人民币，仅为赤峰黄金的45%。根据MiningOne的测算，按5%折现率计算，公司净现值为79.91亿美元，合人民币约540.4亿元人民币。

资料来源：招股说明书

值得警惕的是，当前黄金资产价格处于剧烈回调期，伦敦金自3月以来开启断崖式下跌，3月23日跌破4,100美元/盎司，当前价格小幅回升至4,532美元/盎司，较1月5,598美元/盎司的高位已下跌19%。金价的暴跌迅速传导至二级市场，港股黄金板块同步遭遇重挫，多数标的年内涨幅已由正转负，投资者对黄金股的风险偏好明显降温。在当前市场环境下，MGR上市后的估值定价和短期股价表现，将不可避免地受到金价低迷和板块情绪的压制。MGR能否在逆周期中获得资本市场的认可，将是其登陆港股后面临的第一场考验。