万亿智谱，建立在2.67%流通盘上的资本幻觉

出品 | 智械

作者 | 沈怀铮（上海）

6月22日，智谱（02513.HK）盘中股价触及2980港元，市值短暂站上1.33万亿港元的历史高位。从1月8日116.2港元的发行价算起，不到六个半月，涨幅超过2400%。

与万亿市值并列的，是一组刺眼的数据：2025年全年营收7.24亿元，净亏损47.18亿元，相当于每赚1元就要亏掉6.5元；研发开支31.8亿元，是收入的4.4倍；经营性现金流净额为-22.46亿元。

一家年亏47亿、收入仅7亿的公司，市值已超过美团、小米、京东、百度之和。究竟是技术革命提前定价，还是一场由极端筹码结构主导的资本游戏？

一、资本游戏的多米诺骨牌

理解智谱万亿市值，必须从它的股本结构开始，这是整场资本游戏的第一块多米诺骨牌。

智谱IPO总计发行3741.95万股H股，占总股本约8.4%。但这3741万股中，11家基石投资者认购了2568万股，占总股本约5.76%，适用6个月禁售期。

真正在上市后6个月内可在二级市场自由买卖的流通H股，仅有1173.79万股，占总股本的比例仅为2.67%。

以发行价116.2港元计算，上市首日全市场可交易的流通市值仅约13.6亿至15亿港元。而到了6月22日，仅当日成交额就达到约93亿港元，这意味着一天的换手率就超过600%，也就是极少的买盘资金，就能撬动万亿市值的剧烈波动。

多位市场观察者直指这已接近“庄股”模式。

有分析称智谱盘面上应该已经庄家完全控盘了，拥有50亿左右资金量的庄家，就已经具备让其从当下股价在万亿市值内闪崩99%或再涨100%的能力，这种炒作特色实际上是近两年香港庄股的标准炒作模型。

极低流通盘叠加多重催化剂，构成了股价暴涨的完美风暴。

第一重：技术突破与地缘政治窗口。

6月12日，美国商务部以“国家安全”为由，要求Anthropic切断所有外国国民对Claude Fable 5和Mythos 5的访问权限，禁令覆盖境外用户，更穿透至美国境内的外籍工作者，甚至包括Anthropic自身研发团队里的非美籍工程师。全球开发者一夜之间面临断供。

几乎“零帧起手”，智谱在6月13日官宣GLM-5.2，6月17日正式上线并开源。

在Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，排名总榜第二，全球可用模型中排名第一。在FrontierSWE长程编程基准中，GLM-5.2取得74.4分，仅落后于Anthropic Opus 4.8约1个百分点。在Design Arena上，GLM-5.2甚至取得全球第一。

第二重：纳入指数与南向资金涌入。

6月8日，智谱正式被纳入恒生科技指数成分股及港股通标的，南向资金通道打开，被动指数基金必须买入，内地投资者可自由配置。

第三重：社交媒体引爆市场情绪。

马斯克在X上评论称中国大模型“可能在2027年一季度”追上顶级水平，智谱创始人唐杰随即回应“用不了那么久”。

这场隔空对话迅速出圈，在全球AI意见领袖的话语体系里给智谱盖了一个“进入第一梯队讨论范畴”的戳。

这场游戏最大的变量，是解禁。

7月8日，2568万股基石投资者股份将解禁，流通盘从不足3%扩大至约8%。按6月22日盘中高位计算，2568万股对应账面价值约734亿港元。2027年1月8日，约40%的股份将全部解禁。

富瑞在研报中明确提示：套利资金流动及7月8日禁售期到期（约6%）或带来股价波动风险，编程基准测试成绩下滑显示其护城河脆弱，维持“持有”评级，目标价仅912.55港元，不足当前股价的40%。

历史不会简单重复，但往往押着相似的韵脚。

2022年6月30日，商汤科技解禁日股价暴跌46.77%，市值单日蒸发900亿港元，彼时商汤同样面临“高估值+低流通+大解禁”的结构。很难说智谱不是昨日的商汤。

就在6月24日，彭博援引知情人士透露，智谱正考虑在香港进行股份配售，集资规模可能达数十亿美元。

这一规模将远超智谱IPO时筹集的5.58亿美元。配售最早可能7月进行，恰恰在锁定期7月8日到期之后。

在股价飙升2000%后高位配股融资，正是“准庄股”的标准操作。乘着稀缺性溢价的东风，在市场情绪最高点快速融资，最大化募资规模，接盘的将是在高位追入的投资者。

不得不承认，这场资本狂欢确实创造了中国AI史上最大规模的造富运动。

创始人唐杰直接持有的2683.53万股股份，按万亿市值计算身价约560亿元。智谱的市值是商汤的17倍多，相当于DeepSeek、两个月之暗面和两个阶跃星辰最新估值之和。

截至2025年6月末，智谱拥有员工883人，其中452名员工持股，占比高达51.2%。

两大员工持股平台慧惠和智登分别持有公司7.53%、5.18%股份，对应市值超800亿港元、550亿港元。以员工持股平台慧惠持有9.8%股份、426人持股计算，人均账面财富近2亿元人民币。

但这些都只是纸面财富，452名持股员工中，相当一部分人持有的是尚未解禁的限售股。

二、传统估值为何失灵？

智谱的万亿市值，在任何传统估值框架下都无法自圆其说，三大传统估值工具全部失效。

市盈率（PE）：2025年净亏损47.18亿元，PE为负，毫无意义。

市销率（PS）：按7.24亿元营收计算，PS超过1200倍。即便按最乐观的2026年收入预测（约6.4亿美元），PS仍超1280倍。对比之下，OpenAI约56倍。

套用OpenAI的倍数，智谱的“合理”市值大约在40到80亿美元之间，仅为当前市值的3%到6%。

现金流折现（DCF）：一家尚未盈利、现金流为负的公司，任何未来现金流假设都经不起推敲。

但市场依然给出了万亿定价，因为它正在使用一套全新的估值坐标系。

第一，P/ARR（市值/年化经常性收入），这是当前大模型公司的主流标尺。

截至2026年3月，智谱MaaS平台ARR约17亿元（约2.5亿美元）。按万亿市值计算，P/ARR约94倍至120倍。Anthropic的P/ARR仅约20倍。

市场愿意给智谱高出数倍的溢价，赌的是其ARR增速能持续爆发。

第二，远期P/S（市销率），投行用几年后的预测营收来估值。根据彭博一致预期，智谱2026—2028年营收有望实现30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元。

第三，对标叙事估值，市场直接将智谱对标Anthropic，后者估值9650亿美元、ARR约470亿美元。

但这种对标需要极其夸张的增长来支撑，有分析指出，以Anthropic的P/ARR倍数反向倒推，万亿市值隐含的ARR约40亿美元，对应3月到6月的月均增速高达150%，显然不太现实。

按照“国产AGI第一股+稀缺筹码+资金抱团”的期权叙事，它可以被交易到万亿，因为这不是正常估值，是泡沫/期权估值。

所以市场买的不是智谱的现在，而是它以后能不能成为中国AI基础设施层的核心入口。

多家券商分析，稀缺性是2026年大模型估值的底层逻辑。

全球模型厂商上市标的稀缺+尚未进入解禁期+较低流动性，三重稀缺叠加构成了智谱万亿估值的叙事基础。

但稀缺性溢价是最脆弱的溢价。一旦解禁来临、竞争对手上市、全球AI超级IPO潮（Anthropic、OpenAI等）来袭，智谱的“唯一性”都将不复存在。

三、互联网大厂的AI所有权危机

智谱万亿市值最具冲击力的，不是它本身，而是它投下的估值阴影。

6月22日，腾讯约3.94万亿港元，阿里约1.97万亿，小米约6129亿，美团约4445亿，京东约3029亿。

一家年收入7亿、仍在亏损的公司，市值已接近阿里的六成，超过小米、美团、京东三家之和。

互联网巨头的核心困境是想不明白AI业务到底是归谁管。

大模型将交互逻辑从连接转向代理。用户不再打开小程序、浏览公众号，而是直接告诉AI助手帮我订机票，AI成为了用户和服务的中间层。

腾讯的连接器价值正在被持续稀释；阿里的电商帝国面临“搜索—比价—下单”链条被架空的威胁；字节的推荐算法在语义理解面前可能失去壁垒。

好在大厂的AI业务并没有垮掉，只是被稀释了，大厂的AI资产被淹没在巨头的庞大体量中。

比如，腾讯的AI能力再强，市盈率也只有不到15倍，因为市场给的是“腾讯”的估值，而不是“腾讯AI”的估值。

这正是智谱万亿市值揭示的最大悖论：互联网大厂的AI业务在体量和盈利能力上远超智谱，因为不是纯模型股，无法享受智谱的估值溢价。

于是，我们看到了一场“AI资产分拆潮”正在上演。

快手旗下可灵AI启动分拆，投前估值达180亿美元，相当于母公司市值的约67%；字节跳动推出“豆包独立股权激励计划”；阿里成立Token Foundry事业部；百度昆仑芯已提交港交所IPO申请。

大厂正在用行动承认：AI资产的价值，只有在独立后才可能被充分释放。

因此，一旦这些分拆完成，智谱将面临来自大厂AI子公司的正面竞争。届时，智谱的“唯一性”将受到前所未有的挑战。

更值得关注的是未上市的AI玩家，同样在挑战智谱的“唯一性”。

DeepSeek首轮融资估值超500亿美元；月之暗面（Kimi）半年内累计融资超39亿美元，估值飙升至300亿美元。

智谱的万亿市值，某种程度上是在为整个中国AI行业的估值天花板探路，天花板越高，后来者的融资空间就越大。

四、泡沫还是新范式？

智谱并非孤例，整个AI赛道都在经历类似的估值膨胀，且泡沫特征明显。

寒武纪A股市值逼近万亿；DeepSeek首轮融资估值超500亿美元；月之暗面估值飙升至300亿美元，半年增长6倍；快手可灵分拆估值180亿美元。

火凤资本合伙人陈悦天分析：现在不是看财务模型的时候……整个AI行业都存在高估，这无非是后面的人在资本市场上是否愿意为高估买单。

一旦市场从科技股切换到公用事业框架去估值，将有一次剧烈的重估。

不过，泡沫也不意味着没有真实需求。

智谱2026年Q1 API涨价83%后调用量仍增长400%，头部模型的需求是真实的；智谱的MaaS平台ARR从2800万元到17亿元，12个月提升60倍。中国前十大互联网公司中已有9家使用GLM模型。

问题在于：真实需求能否转化为可持续的盈利？

智谱当前云端API毛利率仅18.9%，综合毛利率41%。如果无法将技术优势转化为持续的高毛利收入，万亿市值终将回归地面。

部分开发者用自己监测模型用量的网站发现，任务通过率相似的情况下，GLM-5.2 Max消耗的时长和token数量是同级别模型的数倍，说明模型在“想明白该怎么做”这件事上还不够高效。

智谱的万亿市值，本质上是在赌一个极小概率的事件：它能在全球AI竞争中持续保持第一梯队，并且将技术优势转化为可持续的商业回报。

这个赌注不可谓不大。

五、结语

智谱万亿市值，是技术突破、地缘政治窗口、市场叙事与极端资本结构四重因素共振的结果。

它既是一次真实的技术跃进，也是一场被低流通盘和情绪放大的资本盛宴。

“基本面上未必值，但战略卡位上绝对值。”华创资本创始合伙人熊伟铭精准概括了智谱的处境。

正如凯恩斯在1936年《通论》中所言：股票市场不是你判断“谁最漂亮”的游戏，而是你判断“大多数人会觉得谁最漂亮”的游戏。

市场在交易的，从来不是真相，而是大多数人相信的那个故事。

智谱能否成为最后的赢家，答案可能需要几年才能清晰。但验证它的过程，从7月8日解禁的第一天，就已经开始了。

智械岛版权所有，未经授权，禁止转载

联系邮箱：Cogtopia@163.com