重庆
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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝
全球快时尚跨境电商巨头希音，以一场惊险的“海底捞针”完成了其港股首秀。
2026年9月1日，希音正式登陆港交所，开盘报48.56港元，与发行价持平。但仅仅几分钟后，股价便急转直下，盘中一度跌近10%，最低探至43.72港元。
截至收盘，希音每股价格为48.50港元，跌0.12%，勉强守住发行价的门面。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
虽然跌幅最终收窄至微乎其微，但长长的下引线已足够说明问题：市场对这只“全球最大线上时尚零售商”的登场，并没有太多热情。
破发的背面，翻开希音数百页的聆讯资料杠杆游戏发现：这场IPO，从一开始就似乎不是荣耀加冕。
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从基本面来看，希音国际这两年并不亮眼，2026年一季度甚至还亏损了。
此前的招股书显示，2023年希音净收入同比增速还维持在41.1%的高位；到了2024年直接腰斩至20.7%；2025年又进一步滑落至8.0%。
2026年第一季度，其净收入仅90.52亿美元，同比增速1.1%，几乎原地踏步。
招股书数据里杠杆游戏看到，希音营收增速疲软的核心是美国市场拖累。
作为希音第一大单一市场，美国给希音贡献的收入从2024年的104.64亿美元下滑至2025年的101.01亿美元，同比下降3.5%；2026年一季度收入20.4亿美元，同比跌14.3%。
另外杠杆游戏注意到，2023—2025年希音的活跃顾客实际上是在增长的：从1.86亿增长至 2.73亿，用户规模扩张近47%。但营收增速远低于用户增速。这意味着其获客的边际效益快速递减。
为了维持用户规模与市场份额，希音只能不断加码营销投入。2025年营销费用61.91亿美元，同比涨48.9%，营销费用率从2024年的10.7%跃升至14.8%，2026 年一季度进一步攀升至 15.8%。
流量越来越贵，已经成为悬在希音头上的另一把刀。
增长慢了，花钱多了，盈利自然承压。
盈利也是断崖式下跌。如前面图表所示，2023年、2024年，希音净利润分别为27.89亿、33.65亿美元，2025年净利润骤降至20.64亿美元，同比下跌38.7%。
2026年第一季度，希音录得净亏损9900万美元，而2025年同期为净利润3.95亿美元，为披露期内首次季度亏损。
即便剔除优先股公允价值变动的非经营性影响，核心营业利润同比依然处于下滑通道。
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很多人以为希音的核心优势是供应链生产成本低，但实际上杠杆游戏发现，它最大的开支项早已不是生产制造，而是履约环节。
2025年，希音履约费用高达190.72亿美元，占净收入的45.6%；2026 年一季度，这一比例进一步升至47.7%。这意味着消费者每支付100元，就有近48元消耗在仓储、分拣、跨境物流与清关环节。
而且从趋势上看，其履约费用率呈单边上行态势：2023年42.1%、2024年43.5%、2025年45.6%。
尽管希音通过运营优化将单笔履约成本从18.9美元压低至17.9美元，但在收入增速放缓、关税与清关成本刚性上升的背景下，整体费用占比反而越走越高。
尤记得2022年巅峰时期，希音在一级市场的估值一度触及1000亿美元，是全球最炙手可热的超级独角兽。
而如今，按照上市首日48.5港元的价格计算，其市值约合400多亿美元，四年时间估值缩水近六成。
在杠杆游戏看来，破发只是二级市场用脚投票的开始。市场之所以不再为希音支付高溢价，根本原因是其估值逻辑变了。
过去，支撑希音千亿美元估值的核心逻辑是 高速成长的全球快时尚颠覆者。但现在，营收增速跌到了1%，核心市场下滑，用户增长无法转化为收入增长。
高增长故事讲不下去了，市场就会从成长估值切换到价值估值。
尤其这个时候还出现了季度亏损。这些都让市场意识到：希音本质上还是一个重运营、薄利润的跨境零售生意，不是什么高毛利的科技公司。
盈利的脆弱性，决定了估值中枢的下移。
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最后的问题就是，既然业绩承压、增长放缓，希音为什么非要选在这个时间点上市？
在杠杆游戏看来，从希音的资产负债表里或许能找到些许答案。
最沉重的一栏在可转换可赎回优先股。公开信息显示，自2015年至2023年，希音完成了从A轮到D +轮的多轮融资，发行了大量可转换可赎回优先股。
在会计准则下，这些附带赎回条款的优先股被划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，而非股东权益。
截至2026年3月31日，这些优先股的账面价值高达172.94亿美元，在希音总负债275.67 亿美元中占比超过60%。
根据优先股条款，若希音未能在特定日期前完成“合资格IPO”，持有人有权要求按发行价加8%至12%年利率赎回。
为解除压力，希音于2026年3月3日召开股东特别大会，紧急修改章程，删除对“合资格IPO”的市值要求，实质上是为低价上市扫清障碍。
但这一操作代价不菲。希音需向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付巨额现金补偿：2026年第一季度已支付3.69亿美元，另有7.13亿美元计入应付分派。IPO结束后15个营业日内，还需按12%年利率支付额外金额。
综上，所以我们看到的这场IPO，不是企业高增长后的功成名就，而更像是一场被优先股倒逼的“债务重组”，本质上是在为前几年一级市场高估值融资的泡沫买单。
如此来看，神话跌落，上市破发，希音真正的挑战才刚刚开始。
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