民企操盘、门票收费权质押 清明上河园IPO背后的现金流考题

一座开封城里的宋文化主题园区，正把自己的增长故事递向港交所。

港交所披露显示，开封清园股份有限公司（下称清园股份）已递交上市申请。

招股书中，这家公司给出的第一张名片足够醒目：2025年，核心资产清明上河园接待游客约960万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南省5A级旅游景区中排名第一。

但这并不是一个单纯关于“客流”的IPO故事。

2023年至2025年，清园股份三年收入合计超20亿元。

同期，清园股份宣布派发现金股息合计约8.04亿元，超过同期净利润合计数。

客流规模、宋文化IP和门票现金流，本应构成清园股份冲刺资本市场的底层基础。

而上市前大额分红、净资产下降、流动负债净额扩大以及门票收费权被用于借款抵押，则构成了这家公司必须回答的现金流考题。

换言之，清园股份此次IPO的看点，不在于一个知名景区能否上市，而在于一家年接待近千万人次的文旅公司，如何向资本市场证明：门票生意仍有足够稳健的现金流，支撑分红、扩张与估值。

超8亿元分红“改变”资产负债表

清园股份并不缺赚钱能力。

招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为6.73亿元、7.42亿元和7.46亿元；同期年内利润分别为2.85亿元、2.78亿元和2.12亿元。即便2025年利润出现明显下滑，清园股份的净利率仍达到28.5%。

而市场追问的是，盈利来的钱去了哪里。

从财务面来看，2023年至2025年，清园股份分别宣派现金股息8000万元、4.42亿元和2.82亿元，三年累计宣派现金股息约8.04亿元。相比之下，公司同期年内利润合计约7.76亿元。

也就是说，报告期内公司累计分红规模已经超过同期利润总额。

大额分红直接改变了公司的资产负债表。

2023年年末、2024年年末和2025年年末，清园股份资产净值分别为4.45亿元、2.81亿元和2.12亿元。

招股书解释称，2024年资产净值下降，主要由于当年宣派股息4.42亿元，部分被年内利润2.78亿元抵销。2025年资产净值继续下降，也主要由于当年宣派股息2.82亿元，部分被年内利润2.12亿元抵销。

同一时期，公司流动负债净额也持续扩大。2023年年末、2024年年末和2025年年末，清园股份流动负债净额分别为1.58亿元、2.87亿元和3.53亿元。公司称，净流动负债状况主要归因于向当时股东宣派的股息。

对于拟上市公司而言，上市前分红本身并不罕见。尤其是现金流较好的消费、旅游、餐饮类企业，在上市前向老股东分配历史利润，是常见资本安排。

但清园股份的特殊之处在于，分红发生在利润下行、毛利率下降、净资产收缩和流动负债净额扩大的同一阶段。

这使得清园股份的上市故事多了一层财务张力。

一方面，它是一家高客流、高现金回款的景区公司，经营活动现金流持续为正。另一方面，上市前较大规模的现金分配，也让公司需要向投资者解释，未来扩张、项目建设和债务偿付的资金安全边际是否充足。

当利润率已经下行，高分红与再投入之间如何平衡，将成为其上市后的长期考题。

门票收入成为融资资产

抛开分红因素，仅看门票收入和经营现金流，清园股份的业务仍是一门现金回款能力较强的生意。

2023年至2025年，清园股份园区运营所产生的总收入分别为5.28亿元、5.69亿元、5.83亿元，分别占总收入的78.5%、76.8%以及78.1%。

2023年至2025年，来自园区入场门票及《大宋·东京梦华》演出门票的销售收入分别占相应年度总收益的86.9%、83.9%、83.3%。

其中《大宋·东京梦华》演出产生的收入分别为1.18亿元、1.26亿元和1.20亿元，占总收入的比重为17.5%、17.0%、16.1%。

这种收入结构的好处是回款快、现金流稳定。2023年至2025年，清园股份经营活动所得现金净额分别为3.39亿元、4.27亿元和3.64亿元。即使2025年净利润降至2.12亿元，公司经营现金流仍高于净利润。

但另一面来看，高度依赖门票收入，意味着该公司收入弹性与游客人次直接绑定。一旦出现旅游热度下降、交通条件变化、安全事故、负面舆情等情况，客流波动将迅速传导至收入端。

值得一提的是，清园股份的门票现金流不仅用于经营，也已经成为公司的融资基础。

招股书披露，该公司已质押园区门票销售的收款权，以担保若干银行借款。2023年年末、2024年年末、2025年年末及2026年4月30日，公司的抵押借款总额分别约为3.77亿元、4.90亿元、5.21亿元和5.99亿元。这些借款均以从园区收取门票销售所得款项的权利作为抵押。

对清园股份而言，若门票销售不及预期，公司不仅面临收入和利润承压，还可能影响债务偿付、项目投入及后续扩张节奏。

更重要的是，单一门票模式天然存在增长天花板，当客流基数已经较高后，继续提升收入需要依赖客单价、复游率和园内二次消费。如果非门票业务培育不足，公司增长质量和估值弹性都可能受到限制。

这也是清园股份现金流故事的关键。它不是没有现金流，而是现金流高度绑定门票。门票收入将直接关系到企业现金流，为企业经营更添不确定风险。

利润变薄后的二次消费考题

从业务布局来看，清园股份并非没有意识到门票依赖的问题。

招股书显示，该公司正试图通过新增演出、沉浸式餐饮、茶文化体验、NPC互动和室内剧场等方式，拓展门票之外的消费场景。

2025年，清园股份推出《清明上河·宋宴》等项目；2026年2月，又正式推出沉浸式茶文化体验演出《清明上河·茶会》。

这些项目指向同一个目标：让游客不仅买一张入园票，还能在园区里购买第二场演出、第二种体验、第二顿饭和更多衍生消费。

但从财务表现看，这条转型路径已经先体现出成本压力。

2023年至2025年，清园股份毛利率分别为67.6%、62.3%和51.8%，净利率分别为42.4%、37.5%和28.5%。

招股书称，2025年毛利下降，主要由于新推出的《清明上河·宋宴》等项目，叠加园区升级以及演艺节目日趋丰富，导致销售成本上升，进而增加直接人工成本等经营成本，毛利率进一步下降。

这正是文旅企业从“门票型景区”走向“内容型景区”时绕不开的问题。新内容需要持续投入，但二次消费能否覆盖成本，并最终修复利润率，需要时间验证。

清园股份的优势在于宋文化IP辨识度足够高，且《大宋·东京梦华》等演艺产品已经形成市场认知。其风险则在于，当前收入仍高度依赖入场门票和旗舰演出门票，新的消费场景尚未完全证明可以成为第二增长曲线。

因此，清园股份递表港交所，并不是一个简单的景区上市故事。这更像是一家区域文旅龙头在高客流之后，寻找更高消费密度、更稳现金流和更强盈利质量的过程。

从资本市场视角看，投资者不会只看清园股份有多少游客，也会看这些游客能贡献多少利润、支撑多少分红、覆盖多少债务，并为未来新项目留下多少现金。门票收费权质押和上市前分红超8亿元，只是把这个问题提前摆到了台面上。