脑机接口第一股冲刺科创板：“全球首证”光环下，博睿康的四个待解之问

每经记者：鄢银婵 每经编辑：张益铭

今年3月，博睿康仅用10天就创造了一项行业纪录：从拿到国家药监局的三类医疗器械注册证，到产品进入上海医保医用耗材目录。这张证是脑机接口领域的全球首张，意味着脊髓损伤的瘫痪患者仅凭“想”就能重新抓握物体——科幻片里的场景，第一次在中国变成了现实。

6月中旬，博睿康向科创板递交招股书，欲摘下“脑机第一股”的名号。《每日经济新闻》记者研究招股书发现：真正撑起这家公司2025年1.08亿元营收的，不是这张“全球首证”，而是卖了多年的老产品——脑电采集设备和经颅电刺激仪。而被寄予厚望的侵入式脑机接口，收入几乎还是空白。

从获批上市到规模化销售，这条路比拿证要长得多。而博睿康的招股书，恰恰写满了这种落差：它三年累计亏损超过3亿元，却在上市前一次性计提了1.96亿元的股份支付费用；它手握6.7亿元现金，却计划募资25亿元；它被资本市场寄予厚望，但距离预计盈利还有四年，而这四年，恰好是科创板留给它的退市考核窗口。

获批“全球首证”，市场准备好了吗？

博睿康拿到的这张证，分量确实不轻。

今年3月13日，博睿康的侵入式脑机接口产品获批上市。该产品临床试验覆盖11家顶尖医院，78天内完成32例植入手术，患者抓握响应率达到100%，累计安全运行近8000天无严重器械相关不良事件。技术路线上，公司选择了硬脑膜外微创植入方案——仅在颅骨开一个小孔，将电极置于硬脑膜外层，不直接接触脑组织，安全性相对可控。

政策层面的支持更是空前。获批两天后，国家医保局主动完成医保编码赋码。上海市医保部门迅速启动绿色通道，3月24日完成挂网。

但获批上市只是商业化的起点，距离规模化收入还有漫长的路要走。

这款名为NEO-ONE SCI的产品，适应证为“颈段脊髓损伤所致四肢瘫患者”。灼识咨询的数据显示，2025年中国脊髓损伤患病人数约291.1万人。但颈段脊髓损伤在全部脊髓损伤中仅占约40%至60%，再叠加临床试验入组标准中对患者年龄、确诊时间、肢体功能评分等条件筛选，实际符合植入条件的患者数量将显著低于总患病人数。

事实上，即便患者数量充足，入院流程也是一道高门槛。作为三类医疗器械，NEO-ONE SCI入院需经过医院招标采购流程，涉及设备科、神经外科、康复科等多个科室评估。更重要的是，这是一项全新的术式，医院需要建立相应的手术能力和术后管理体系，其推广模式与传统医疗器械差异较大，快速打开市场存在现实挑战。

《每日经济新闻》记者注意到，目前真正支撑博睿康营收的，是非侵入式产品线。2025年，脑电采集系统收入7765.57万元，占比72.32%；经颅电刺激设备收入1609.11万元，占比14.99%。这两类产品技术门槛相对较低、市场教育成本较小，已经实现稳定的商业化。

博睿康表示，公司已具备每年500套侵入式脑机接口及每年超1500套非侵入式产品的产能，将根据商业化进程持续扩充产能。但产能到位与产品卖出去，是两个完全不同的命题。

2025年亏损扩大近5倍！上市前夕为何确认超1.9亿股份支付？

核心产品尚未商业化，博睿康的财务数据同样不容乐观。

2023年至2025年，公司营业收入分别为7521.24万元、6597.47万元和1.08亿元，复合年均增长率超20%。但同期净利润分别为-4875.75万元、-4953.38万元和-2.30亿元，三年累计亏损超3亿元。截至2025年12月31日，未分配利润为-4.67亿元。

《每日经济新闻》记者注意到，2025年2.30亿元的亏损里，藏着一笔颇为蹊跷的会计处理。

招股书显示，当年公司管理费用从上一年的1672万元飙升至2.09亿元，同比增长超过11倍，背后的推手是股份支付费用的集中确认。2025年，公司合计确认股份支付费用1.96亿元，其中计入管理费用1.92亿元，计入销售费用406.85万元。

其余计入销售费用的406.85万元涉及其他员工激励。

2025年10月，博睿康进行E轮融资，增资价格为215.08元/股，对应投前估值37亿元。同年12月，公司以8.20元/股的价格向员工持股平台上海博睿康企管定向增发92.99万股。

招股书称，计入管理费用的1.92亿元股份支付费用，主要系向实际控制人胥红来、黄肖山实施股权激励所致。根据招股书披露的上海博睿康企管合伙人名单，胥红来、黄肖山二人合计持有该平台71.5%的份额，其余18名员工持有剩余28.5%的份额。公司以E轮融资价格作为公允价值基准进行测算，确认了上述费用。

公司选择以高价作为公允价值基准，同时又以低价向实控人授予股份，这一操作的合理性需要打个问号。

更关键的是会计确认方式。博睿康称，在2025年确认该笔费用是基于实际控制人进行综合管理的特点及谨慎性原则，相关金额全部计入管理费用。

而根据《企业会计准则第11号——股份支付》，以权益结算的股份支付换取职工服务的，应当以授予日权益工具的公允价值计量。存在等待期的，应在等待期内分期摊销。博睿康将1.92亿元一次性全额计入管理费用，表明公司认定该股份授予后立即可行权、不附服务期条件。

但胥红来、黄肖山作为公司实际控制人，其对公司经营的参与是持续性的，并非在授予日即告终结。将实控人获得的股权激励认定为“立即行权”，在会计逻辑上存在讨论空间。

此外，如果将这笔激励分期摊销处理，2025年账面亏损将大幅收窄，但未来几年公司净利润则会面临持续的压力。上市前集中“消化”这笔费用，上市后的利润表则更能“轻装上阵”。

四年盈利“生死线”博睿康的先发优势还剩多少？

博睿康还面临一个更紧迫的制度约束，若成功上市，盈利倒计时已经开始。或许这也能解释前述超1.9亿元股份支付费用会计处理的逻辑。

本次IPO（首次公开募股），博睿康选择了科创板第五套标准。该标准自2019年设立以来，承载着特殊的制度使命：允许尚未盈利、但具备核心技术和广阔市场前景的硬科技企业先行上市。财务门槛大幅放宽，要求“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准；市场空间大，目前已取得阶段性成果”。

从博睿康招股书呈现的基本面来看，相关指标已远超第五套标准的底线。公司最近三年累计研发投入1.86亿元，研发人员占员工总数的比例超过40%，发明专利超过60项。40亿元的预计市值，与E轮融资37亿元的投前估值之间，也仅一步之遥。

对投资者而言，需要关注的是退市风险。根据《科创板上市规则》第12.4.2条，若自上市之日起第4个完整会计年度，公司经审计扣除非经常性损益前后的净利润为负且营业收入低于1亿元，或期末净资产为负，则可能触发退市条件。

博睿康在招股书中预测，公司可能于2029—2030年实现盈利。这恰好与退市考核的时间窗口高度重合。这也意味着，资本市场给予博睿康证明自己的时间，可能只有四年。

尽管博睿康的核心产品已经获得了“全球首证”，但市场竞争正在加剧。

国内方面，芯智达的“北脑一号”已于2026年3月完成首例多中心确证性临床试验手术；阶梯医疗则持续扩大早期研究者临床试验；脑虎科技、智冉医疗等企业的产品亦处于快速推进阶段。国际方面，Neuralink、Synchron等企业也在持续推进临床试验。

此外，其他脑机接口企业也在争夺资本。强脑科技已完成约20亿元Pre-IPO（上市前的融资阶段）轮融资，投后估值超95亿元，被报道已秘密递表港交所；阶梯医疗在2025年12月完成数亿元B+轮融资；脑虎科技、微灵医疗、智冉医疗等企业也在加速布局。

此外，博睿康在上市前夕的一则人事变动，或许给公司后续技术推动带来不确定性。

招股书显示，公司董事洪波已于2025年12月离任。而洪波的身份较为特殊，其为清华大学长聘教授、博士生导师，长期担任清华大学神经工程实验室负责人，是国内脑机接口领域具有学术影响力的研究者之一。且胥红来系洪波联合指导的第一位博士生，两人在清华大学神经工程实验室有着明确的学术师承关系。

账面现金充裕，博睿康为何还要募资补流？

时间窗口倒逼博睿康必须尽快完成技术变现。此次IPO，公司拟募资25亿元。但针对募集资金的具体投向，还存在一些疑问。

招股书披露，15.4亿元用于脑机接口研发项目，4.1亿元用于产业化建设，5.5亿元用于补充流动资金。其中，脑机接口研发项目建设期为5年，主要投向侵入式脑机接口新产品研发（9.03亿元，占研发投入的58.6%），覆盖脑卒中运动功能障碍、下肢运动功能重建、精细动作解码及语言解码等适应症方向，同时涵盖非侵入式产品迭代、AI（人工智能）基座模型搭建以及芯片和电极材料等核心部件研发。

不过，公司报告期内的年研发费用最高为6511.06万元，15.4亿元的研发投入相当于当前近24年的研发支出总和。

此外，与博睿康同属第五套标准、同处医疗器械赛道的已上市或已受理企业相比，核心医疗0.94亿元营收拟募资12.17亿元，汉诺医疗0.92亿元营收拟募资10.62亿元，两家企业的募资规模均不到博睿康的一半。即便与营收更高的北芯生命相比，博睿康的募资规模仍高出近1.7倍。按募资额与2025年营收比测算，博睿康为23.1倍，另外三家分别为13.0倍、11.5倍和3.0倍。

5.5亿元用于补充流动资金的安排也引发追问。2025年，博睿康密集完成了三轮股权融资，全年累计筹资活动现金净流入高达3.9亿元。截至2025年末，公司货币资金余额为2.22亿元，交易性金融资产4.48亿元，两项合计6.70亿元，占总资产7.88亿元的85%以上。且同期公司资产负债率仅14.14%。

与此同时，公司报告期内经营活动现金流净额分别为-5072.49万元、-3021.47万元、949.84万元，2025年经营现金流由负转正，“烧钱”属性正在减弱。即便不考虑任何外部融资，仅凭账上现金及理财产品，公司也足以维持当前运营规模超过三年。

那么，在账面现金充裕的背景下，补充5.5亿元流动资金的必要性是什么？公司解释称，正处于规模扩张、业务拓展的关键阶段，在资产建设、生产活动以及研发投入等方面产生了较大的资金需求。

针对以上疑问，《每日经济新闻》记者于6月18日向博睿康披露的邮箱发送了采访提纲，博睿康表示，相关信息参考招股书，对问题未进一步详尽回复。