董忠云：中东局势缓和下全球通胀或回落，科技最大外部风险或解除

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美伊双方总统已签署备忘录，中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除。

6月，欧元区、日本等全球多个经济体开启加息。6月美联储虽连续第四次按兵不动，符合市场预期，但点阵图偏鹰。新主席沃什首秀比市场预期更加鹰派，控制通胀成为沃什首要目标，市场预期已经计入9月加息。同时，沃什或将引领美联储沟通模式改革，其首秀中大幅删减决议篇幅，并删除“前瞻指引”。

我们尝试使用普林格周期来为经济周期的划分和资产配置判断。回顾自2008年以来三个指标变化，直至2021年4月，指标变化组合均可很好的配置至普林格周期各阶段定义。但自2021年5月起至今，共有三段指标变化组合无法匹配至普林格6个阶段的定义。我们理解这背后或是因2021年前后为房地产大周期拐点，新旧动能转型下，中国经济迎来新周期，政府宏观调控也随着调整。逻辑上，市场预期跟随政府调控手段、目标以及其引发经济指标的变化而改变，因此资产表现应更倾向于下一个经济周期阶段表现的规律。我们将此前两段不符合定义的过渡期阶段划分至这两阶段之后的普林格周期阶段。复盘结果来看，我们划分后的普林格周期6个阶段中，股、债、商三个大类资产的平均表现，与逻辑中经济规律中的表现较为一致。

2025年5月至今，领先指标M2上行，同步指标工业增加值回落，滞后指标PPI上行，再次不符合普林格周期6阶段的定义。实际上，当前经济背景为K型分化，经济增长指标中，部分指标改善，部分指标处于底部区间。同时，内部反内卷政策叠加外部输入式通胀共同推动通胀整体率先上行，但结构上同样显示分化。因此，我们认为当前经济K型分化下，新经济动能或已进入第三阶段，繁荣期，可超配相关板块股票；而旧经济动能尚处于第一阶段，稳增长政策期，可等待其基本面发生积极信号后再配置。

投资建议：

往后看，中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除，短期市场风险偏好或延续修复。中期看，K型分化或将持续，建议关注AI科技影响及上游相关基建的投资机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.46%）、深证成指（7.13%）、沪深300（3.44%）、科创50（14.93%）、创业板指（11.02%）、中证500（6.99%）、中证1000（6.93%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨11.02%；金融风格表现较弱，下跌4.08%。分行业来看，申万一级行业中电子、通信、建筑材料表现较强，分别上涨17.49%、14.93%、11.72%；煤炭、银行、石油石化表现较弱，分别下跌10.55%、6.26%、5.73%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为31457.12亿元，较上周增加3566.43亿元。估值方面，A股整体市盈率为24.12倍，较上周上涨2.65%。

正文

美伊双方总统已签署备忘录，中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除。据央视新闻，伊朗外交部发言人巴加埃当地时间6月18日表示，目前伊朗与美国的谅解备忘录文本已最终正式敲定，双方已经签署。巴加埃还表示，伊朗与美国的谅解备忘录决定以数字方式签署。当两国总统签署谅解备忘录后，违反该文件的代价将更高。巴加埃称，截至目前，伊朗谈判团队前往瑞士的计划仍然有效，但备忘录以数字方式签署，瑞士不会举行正式签署仪式。另一方面，美国白宫官员证实，特朗普已签署美国与伊朗的谅解备忘录。

6月，欧元区、日本等全球多个经济体开启加息。欧洲中央银行6月11日召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点，这是欧洲央行自2023年9月以来首次加息。亚太方面，6月16日，日本央行加息重回1%利率时代，达自1995年以来的最高利率水平，并将从明年4月起暂停缩减购债，以稳定债市。

6月美联储虽连续第四次按兵不动，符合市场预期，但点阵图偏鹰。新主席沃什首秀比市场预期更加鹰派，控制通胀成为沃什首要目标，市场预期已经计入9月加息。同时，沃什或将引领美联储沟通模式改革，其首秀中大幅删减决议篇幅，并删除“前瞻指引”。本次声明文本仅有130个单词，远低于4月的340个单词。最新发布的利率点阵图偏鹰，沃什本人反对提供利率指引，其余18位美联储官员预计到2026年底将加息25BP，此前3月预期为降息25BP。相对鸽派的线索则是，联邦公开市场委员会重申将继续维持银行体系中充裕的准备金水平，或暗示美联储不会立即缩表。截至当地时间6月17日，据CME美联储观察工具，7月加息25BP的概率由一周前的10.4%上升至27.8%。9月加息概率已过半，达62.2%，较一周前的36.6%大幅上行。年内加息概率已达84.8%，较一周前的66.6%上行。

我们尝试使用普林格周期来为经济周期的划分和资产配置判断。普林格周期是对美林时钟的升级。美林时钟根据经济增长和通胀两个维度将经济周期划分为4个阶段，但对政策的逆周期调节反映不足。普林格周期进一步纳入领先指标，观测逆周期政策对经济周期的影响，并通过领先、同步、滞后三类指标三者方向的组合变化将经济周期划分为六个阶段。

本次为首次尝试，尽可能将模型简单化，为后续研究建立基础。领先指标、同步指标、滞后指标分别选用M2同比、工业增加值同比、PPI同比的月度频率数据，并对其进行HP滤波平滑处理，将得到的趋势项做一阶差分以观察上升和下降变化，结合领先指标、同步指标、滞后指标呈现出的中期趋势和拐点，观察它们所指示的经济周期位置，进而划分出普林格周期六阶段。

阶段1：稳增长政策期，领先指标M2上升、同步指标工业增加值下降、滞后指标PPI下降。

阶段2：复苏期，领先指标M2上升、同步指标工业增加值上升、滞后指标PPI下降。

阶段3：繁荣期，领先指标M2上升、同步指标工业增加值上升、滞后指标PPI上升。

阶段4：过热期，领先指标M2下降、同步指标工业增加值上升、滞后指标PPI上升。

阶段5：滞胀期，领先指标M2下降、同步指标工业增加值下降、滞后指标PPI上升。

阶段6：回落期，领先指标M2下降、同步指标工业增加值下降、滞后指标PPI下降。

回顾自2008年以来三个指标变化，直至2021年4月，指标变化组合均可很好的配置至普林格周期各阶段定义。但自2021年5月起至今，共有三段指标变化组合无法匹配至普林格6个阶段的定义，分别为，2021年5月至2021年11月、2023年1月至2024年4月和2025年5月至今。我们理解这背后或是因2021年前后为房地产大周期拐点，新旧动能转型下，中国经济迎来新周期，政府宏观调控也随着调整。一方面，政府逆周期调控相对更加温和、审慎，杜绝“大水漫灌”，也因此，近几年部分经济状态持续时间更长；另一方面，随着经济转型，近几年我们也看到部分经济指标口径也在调整，如M1，以更匹配新周期下的经济规律。这导致我们划分的阶段中，出现部分不符合定义的阶段。但拉长时间看，这些阶段或为普林格周期中一个阶段切换至下一个阶段的过渡期，因此我们将2021年5月至2021年11月、2023年1月至2024年4月划分至这两阶段之后的普林格周期阶段，如图2。逻辑上，市场预期跟随政府调控手段、目标以及其引发经济指标的变化而改变，因此资产表现也应更倾向于下一个经济周期阶段表现的规律。

统计2008年以来，我们划分后普林格周期6个阶段中，股、债、商三个大类资产的平均表现，与逻辑中经济规律中的表现较为一致。阶段1，稳增长政策期，政策逆周期调节，货币政策宽松，但经济增长和通胀尚未恢复，此时市场往往仍较为悲观，利率下行，仅债券表现为正。阶段2，复苏期，逆周期调节政策效果开始显现，经济开始恢复增长，但通胀尚未恢复，此时股票、商品表现占优。阶段3，繁荣期，经济增长带动通胀恢复，股票表现最佳。阶段4，过热期，政策逆周期调节，货币政策收紧，但尚未影响经济增长和通胀，此时商品表现最佳。阶段5，滞涨期，政策影响提现至经济增长降速上，但通胀依旧提升，该阶段依旧商品表现最佳。阶段6，回落期，政策传导进一步影响至通胀，市场预期转为悲观，债券表现最好。

2025年5月至今，领先指标M2上行，同步指标工业增加值回落，滞后指标PPI上行，不符合普林格周期6阶段的定义。实际上，当前经济背景为K型分化，经济增长指标中，部分指标改善，部分指标处于底部区间。同时，内部反内卷政策叠加外部输入式通胀共同推动通胀整体率先上行，但结构上同样显示分化。因此，我们认为当前经济K型分化下，新经济动能或已进入第三阶段，繁荣期，可超配相关板块股票；而旧经济动能尚处于第一阶段，稳增长政策期，可等待其基本面发生积极信号后再配置。

投资建议：

往后看，中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除，短期市场风险偏好或延续修复。中期看，K型分化或将持续，建议关注AI科技影响及上游相关基建的投资机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。