“中国版Palantir”中科闻歌港股IPO：百亿估值难掩造血困局

6月17日，头顶“中国版Palantir”的北京中科闻歌科技股份有限公司（下称“中科闻歌”，01956.HK）正式启动港股招股，并计划于6月26日在港交所主板上市。

据招股书，中科闻歌此次发售价拟定于60.70港元/股，在不考虑超额配售权行使的情况下，本次全球发售所得款项净额预计约为8.27亿港元，公司市值也将突破百亿港元。

与其他近期上市、侧重C端应用的AI大模型公司不同，中科闻歌主要聚焦于企业级AI大模型的决策智能。基于此，市场也将其视为对标美股3000亿美元市值的AI决策巨头Palantir（Palantir为美国AI决策情报巨头，主营政府及企业大数据分析与预测平台，被称为硅谷最神秘的国防承包商），给足了想象空间。

而在光鲜概念背后，中科闻歌招股书披露的财务数据，却让市场看到了公司的经营“顽疾”：老客户大幅流失，贸易应收款项及周转天数连年增加，经营性现金流持续净流出……这些问题或将成为公司上市后影响其走势的重要因素。

上市在即

据招股书，中科闻歌成立于2017年，公司定位于新兴的企业级人工智能技术与服务供应商，专注于复杂数据分析及人工智能辅助决策。据灼识咨询报告，按2025年收入计，中科闻歌在中国企业级大模型驱动的决策智能服务商中排名第一，市场份额为10.2%。

▲来源：中科闻歌招股书

管理层方面，公司董事长王磊与首席执行官罗引均来自中国科学院自动化所，而另一名联合创始人曾大军曾任多模态人工智能全国重点实验室副主任。基于此，中科闻歌也被贴上了AI大模型“国家队”的标签。

在股东层面，IPO前中科闻歌已完成10轮融资，且投资方背景“星辉熠熠”。其中包括国开制造业转型升级基金、中国互联网投资基金、央视融媒体产业投资基金、北京市人工智能产业投资基金、中科创星、深创投、盈富泰克等国家级基金及知名投资机构。

相较于公司“豪华”的股东配置，中科闻歌披露的近三年业绩则不那么“美丽”。数据显示，2023年—2025年，中科闻歌实现收入分别为2.5亿元、3.18亿元和4.05亿元，以此计算，公司近两年的收入增长率分别为27.3%和27.5%。而在同期，公司分别亏损2.6亿元、1.57亿元以及1.66亿元，近三年累计亏损5.83亿元。

中科闻歌在招股书中表示，由于公司正处于快速发展的人工智能市场中的业务扩张阶段，并持续加大研发投入，预计短期内可能继续产生净亏损，且无法保证能够在短期内实现或持续保持盈利。

数据显示，2023年至2025年，中科闻歌的研发费用分别为1.80亿元、1.31亿元和1.88亿元，三年累计近5亿元，其中，2025年研发费用同比增加43.1%，占总收入比重达46.4%。

不过《星岛》也注意到，在中科闻歌2025年大幅增加的研发费用中，主要是第三方外包技术服务费用急剧增加所致，这也意味着公司自研投入的幅度并不大。

数据显示，2025年，公司与技术服务提供商的外包研发安排有关的第三方服务费4900万元，而2023和2024年此项数据仅为1040万元、1550万元，这也使得第三方服务费用占研发开支总额从2023年的5.8%飙升至2025年的26.1%。

中科闻歌对此解释称，上述费用激增主要是受训练大型人工智能模型及算法以及其他研发项目的实际需求所驱动，以提高整体研发效率、降低试错成本及缩短研发周期。

定制化瓶颈难破老客户近半流失

除了持续研发投入“侵蚀”利润外，中科闻歌主要产品服务以定制化模式交付，也是导致其盈利能力难以实现大幅突破的重要因素。

据招股书，中科闻歌对客户共有四种交付方式，分别为本地化部署、分析报告、订阅式服务和运维服务。

其中，本地化部署为公司产品服务的主要交付方式，数据显示，2025年公司本地化部署收入2.95亿元，占同期总收入的72.7%。

▲来源：中科闻歌招股书

“To B端AI应用或者软件产品的本地化部署，在行业里一般都会认为是定制化产品，与云端部署的标准化产品不同，定制化产品存在交付周期长、人力开发成本高，回款周期慢等问题，这也导致相关项目毛利率会偏低。”广州某AI+SaaS公司的产品总监向《星岛》介绍。

而这一点也体现在中科闻歌交付模式的毛利率上。数据显示，中科闻歌2025年整体毛利率为51.2%，而本地化部署的业务毛利率则是45.5%，从而拖累了公司整体的毛利率水平。

对于产品交付类型在同一客户是否能转变为毛利率更高的订阅式服务，上述行业人士表示“交付类型主要看客群对于产品需求程度以及所处行业，像金融、政企等客户因为数据安全以及自身多元化的需求和模块，绝大多数客户会选定制化的交付。”

招股书显示，截至2025年末，中科闻歌共服务客户404家，客群主要分为三类，分别是公共服务、传媒与通信以及商企。其中，公共服务是以政府机关及公营机构为代表的机构，而剩余客群则包含官方媒体、金融机构等对定制化需求较高的行业客户。

相较于定制化占比过重，拉低毛利率的情况，中科闻歌的客户留存率则受到市场的更多关注。

数据显示，中科闻歌在2023年—2025年的客户留存率分别为55.1%、65.4%以及55.4%。据其表述，客户留存率指的是上一年公司的客户，到本年度依然为公司的客户，这也意味着在2025年有近一半的老客户出现了流失的情况。

▲来源：中科闻歌招股书

对此，上述行业人士认为，“如果以SaaS模式来看，如果老客户的留存率达不到70%—80%都属于偏低的状态，而定制化客户流失主要有两种可能，一种是部分客户以买断的形式达成合作，再通过自己的IT团队去做需求开发；另外，就是客户对产品本身就是尝试性的使用，第二年觉得用处不大，就基本不再续费或者再增加运维费用”。

应收激增现金流动性持续承压

相较于短期无法摆脱亏损而言，中科闻歌更为严峻的问题在于现金流正持续承压。

据招股书，中科闻歌的贸易应收款项净额在2023年—2025年分别为1.24亿元、1.68亿元以及2.48亿元，分别占同期流动资产的17.1%、21.9%、32.9%。

经《星岛》测算，公司在上述三年期间，贸易应收款项的净额增速超过了公司同期收入的增速，这也意味着随着公司营收规模的扩大，更多的收入未实现直接落袋，而是用于公司正常经营与扩张。

对此，中科闻歌在招股书中表示，一方面是客户大多为后付费客户；另一方面，则是公司针对新客户（尤其是企业客户）提供相对较长的回款周期。

中科闻歌的贸易应收款项及应收票据的周转天数也在持续延长，2023年—2025年分别为148天、178天及200天，这不仅加剧了公司的坏账风险，同时对经营性现金流也带来了更大的考验。

▲来源：中科闻歌招股书

数据显示，中科闻歌在2023年—2025年计提的贸易应收款项及应收票据减值亏损拨备分别为6300万元、1.3亿元以及1.6亿元。

受上述因素影响，2023年至2025年，公司经营活动现金流出净额分别为1.83亿元、1.35亿元及1.88亿元。同时，公司现金及现金等价物由2023年末的5.24亿元降至2025年末的3.24亿元，截至2026年4月末降至1.58亿元，流动性进一步面临考验。

知名财经评论员皮海洲向《星岛》表示，当前AI赛道受政策支持力度较大，因此相关公司也比较受资本市场关注。对中科闻歌而言，当前应该重点去解决因为贸易应收款项激增以及回款周期变长的问题，尽可能地缩短回款周期，从而保障自身现金流的健康，不然，公司的现金流有可能进一步恶化，长期下去甚至会威胁到公司正常业务拓展。

某券商不愿具名的策略分析师也向《星岛》指出，整体来看，虽然中科闻歌在营收和毛利率上展现出一定的增长势头，但应收账款的激增和周转天数的拉长，暴露出其在客户面前的议价能力偏弱。这种“纸面富贵”无法转化为真实的现金流入，将构成公司持续经营的隐患。

针对公司客户留存率、贸易应收款项及应收票据持续增加等问题，《星岛》也于6月21日向中科闻歌致函询问，但截至发稿公司未予以回复。