智通决策参考︱市场感受到寒意

【主编观市】

沃什掌管美联储的时代正式来临，上周议息会议鹰派表述让市场感受到了寒意。港股继续下探跌破24000点。

北京时间6月20日晚，美伊谈判波折再起。 当天，伊朗军方称，由于美国和以色列方面的原因，伊方决定关闭霍尔木兹海峡。特朗普：若与伊朗不能达成协议，美或收取海峡通行费。在没有正式永久停火之前，各种摩擦还会再起。

德银在最新研报中全面上调通胀预期，并彻底扭转了此前的货币政策预测：预计美联储将在2026年加息两次（共50个基点），将联邦基金利率推高至4.1%，且不排除在7月提前加息的可能。本周公布美国5月核心PCE物价指数，看看是否会强化这种预期。

港股当下最大的问题是老登股集体走弱，如果几大巨头不能止跌，大盘就很难企稳。科技股成了市场资金追逐的方向，科技能否持续最强要看接下来“存储七天王”中的美光科技财报及英伟达年度股东是否出现新预期。

陆家嘴金融论坛释放相关政策信号，人工智能落地细则尚未正式出台，但大模型已配套第五套上市标准，马斯克预判2027一季度国产大模型追平Fable，智谱唐杰：赶超速度更快。

其它催化也有：头部互联网大厂批量采购国产GPU，软硬件Day0协同验证国产算力生态成熟度。英伟达B200 GPU租赁价格将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，涨幅约94%。国产替代GPU预计持续走强。

英特尔CEO陈立武表示他正将投注重心转向先进封装技术EMIB、玻璃基板、以及氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）、磷化铟（InP）和人工合成钻石等新材料领域。上述领域品种值得关注。

【本周金股】

剑桥科技(06166)

摩根士丹利预测2025到2028年，全球AI光模块PCB市场规模将从6.2亿涨到37.7亿美元，三年增长超5倍。深圳发文，推动光模块向1.6T、3.2T升级，重点发展硅光、CPO等封装技术。

光模块速率越高，电路板越贵：400G光模块电路板约55美元，800G涨到70-80美元，1.6T再加20-30美元。公司盈利持续优化，毛利率上行通道打开。一季报光模块毛利率32.8%，机构预测2026全年综合毛利率突破30%；1.6T占比每提升10%，整体毛利率提升1个点。公司是国内少数实现800G/1.6T硅光规模化供货企业，硅光全流程自研量产。

核心业务亮点：公司800G光模块出货占光模块收入过半，毛利率28%–32%，远高于400G及以下低速产品；适配英伟达GB200/H200服务器，2026全年出货目标300万只以上，单价维持380–400美元溢价区间。1.6T光模块2026Q1启动大规模批量发货，搭载3nmDSP硅光方案；单只毛利率35%+，单位带宽成本下降50%；英伟达、Meta、微软同步导入，Q1占光模块收入45%，下半年渗透率有望突破60%。前瞻技术储备3.2T/6.4TNPO/CPO预研样机落地，面向2027年后超大规模AI集群；长距1.6T方案抢占数据中心互联增量市场，属于同行稀缺布局。公司高端800G/1.6T出货占比提升、硅光降本、海外高毛利订单放量三重共振，规模效应持续释放利润空间。

在手订单充足，思科800G核心供应商，份额约60%，订单均衡落地，全年营收对应70-80亿区间。Meta为2026下半年业绩最大新增变量，产能已提前预留。800G全年60-70万只；远期2027年框架100万只，1.6T配套同步下单，另有30万套DCOM光猫稳定订单，创收约9亿。公司800G硅光批量供货微软，800G硅光批量供货，2026追加订单规模超3亿元；1.6T框架协议落地，随AI服务器扩产持续加单。英伟达：GB200/GB300服务器配套800G持续补货；1.6T硅光模块通过整机认证，Q2起小批量交付。合计高速光模块交付280-330万只，产能上限500万只/年，订单饱满、产能按需爬坡。公司马来西亚工厂专供Meta、思科海外订单；墨西哥工厂2026Q2投产，年底满产100万支，承接2027年新增海外订单。公司在手大额框架订单支撑全年业绩高增，下半年1.6T放量后盈利弹性进一步放大；中长期受益全球AI算力升级与下一代光电封装技术迭代，成长确定性较强。

【产业观察】

AI行情还能走多远？

兴证策略指出，在1个月前提出AI行情存续的核心指标在于Hyperscalers的资本开支(2013年至今其同比和SOX盈利预期增速高度正相关，且1999年Q3美国信息处理设备和软件投资增速领先科技板块盈利增速见顶1-2个季度)，目前已经得到市场广泛认可。

截至最新，市场对CSP5今年Capex的预期为7500亿(+74%)，2027年预期为9000亿(+22%)。值得一提的是，过去两年，年初的Capex预期增速比终值都差了3倍左右(尤其四个财报季都会显著上修)，因此不宜用当前的预期线性外推。

本质上，Capex的多寡和节奏主要由投资回报率决定，而ROI在当下则取决于大模型的ARR。例如去年四季度"AI泡沫论”的担忧始于6-8月OpenAI的ARR放缓，结束于12月Anthropic的“异军突起”去年Q4对26年Capex的预期增速不到40%，但Q1实际84%。

往后着，兴证策略认为，在下半年两家公司上市前，其披露的“漂亮”信息有望继续支撑ROI和Capex螺旋上升。因为公司倾向于在融资时期强调自身出色的技术和商业化能力。例如，今年2月和5月，Anthropic和OpenAI宣布融资顺利结束的时点基本都对应ARR的披露节点。数据上同样有所佐证，23年以来，OpenAI和Anthropic在非单一公司定向投资的市场化融资前后，募资成功当月SOX上涨概率为72.7%(剔除今年3月和去年4月为90%)，涨幅中位数为9.6%，显著高于融资前3个月的平均水平(1~2%)。

关于具体的ARR数字，提供2个口径供参考。第一来自5月刚刚领投Anthropic的Altimeter Capital，其预测到2027年底各大AI实验室的ARR合计为3000亿美金。第二来自海外买方对26年底Anthropic+0penAI的ARR合计预测(当前~800亿),31%认为在1400-1600亿，25%认为1600-1700亿，25%预期1800-2000亿，19%认为超2000亿。

【数据看盘】

港交所公布数据显示，恒生期指(六月)未平仓合约总数为137670张，未平仓净数52816张。恒生期指结算日2026年6月29号。

恒生指数在23925点位置，牛证密集区靠近中轴，熊证偏离，港股有做空动力。美联储新主席沃什拒绝为最新的点阵图提供预测，将下一次会议时候的决定留给最新的数据和形势来作判断。市场目前预计联储在今年十月上调政策利率一码。港股跟随美股波动，恒生指数本周看跌。

【主编感言】

表面是指数低迷，核心是流动性系统性枯竭，而非单纯的基本面崩塌。

五大 "抽水机" 精准命中港股作为离岸市场的命门：中美关系反复让西方长线资金持续减配，美联储近 4 年缩表抽走全球美元流动性，日韩股市暴涨形成强烈虹吸效应，叠加港股自身天量 IPO 与再融资疯狂抽血，仅存的资金又扎堆 AI 硬科技，导致传统老登股陷入 "估值承压 - 资金撤离" 的恶性循环。

港股现在更像一艘 "停在港口的大船"—— 估值处于全球洼地，资产质量并未出现系统性恶化，缺的只是一阵 "风"。下半年美联储降息预期与内地企业盈利修复，或许能成为撬动行情的关键催化剂。历史规律也显示，美联储降息周期往往是港股高贝塔反弹的窗口期。

不过，投资者仍需保持清醒：中美脱钩的长期趋势未改，港股作为博弈前沿的流动性脆弱性难以根本改变。当下与其追问 "风何时来"，不如在耐心等待中筛选真正具备长期价值的优质资产，待流动性拐点确认后再从容布局。