鲟龙科技通过港交所聆讯 “黑金”生意背后多重隐忧待解

中经记者 阎娜 孙吉正 成都报道

近日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称“鲟龙科技”）通过港交所主板上市聆讯。这家占据全球鱼子酱市场36.1%份额的行业龙头，在历经15年、三度折戟A股后，终于获得港股入场券，有望成为“鱼子酱第一股”。

招股书显示，2023年—2025年，公司营收从5.77亿元增长至7.69亿元，净利润从2.73亿元攀升至3.65亿元，净利润率连续三年超过47%。不过，光鲜数字背后存在三重结构性依赖：超九成收入来自单一品类的鱼子酱，超八成营收依赖海外市场，且海外收入中近七成来自第三方品牌代工。同时，公司超17亿元的生物资产深藏水下，按公允价值计量且高度依赖主观估值，其变动直接影响利润表现，被业内视为水产养殖类企业估值中最薄弱的一环。

多位业内专家向《中国经营报》记者表示，如何打破结构性依赖、将全球市占率优势转化为品牌认知，将是这家“鱼子酱之王”上市后的核心命题。

15年上市长跑之路

鱼子酱与松露、鹅肝并称世界三大顶级食材，行业内将其称作“黑色黄金”。野生鲟鱼资源枯竭后，人工养殖成为全球鱼子酱供给的主要来源，鲟龙科技依靠完整产业链处于行业领先地位。

公开资料显示，2003年，鲟龙科技在浙江千岛湖成立，2006年产出国内首罐养殖鱼子酱，同步推出自有品牌卡露伽（KALUGA QUEEN）。经过20多年发展，公司构建了覆盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销的全产业链，旗下品牌卡露伽已进入全球46个国家和地区，产品覆盖汉莎航空、新加坡航空等国际航司头等舱，以及多家米其林星级餐厅。

鲟龙科技的上市之路经历多次波折。2011年10月，公司首次向中国证监会提交创业板上市申请，2012年7月上会审议，未获批准。根据招股书披露，监管层当时重点关注的是若干关联方交易金额占公司总收入及净利润比例较高的问题。

2014年9月，鲟龙科技再度向创业板发起冲击，仍未成功。这一次，审核焦点转向了公司的海外销售真实性、存货水平以及当时较为分散的股权架构。两次受挫后，鲟龙科技于2022年12月第三次提交上市申请，目标改为深交所主板，但该次申请未获得正式受理通知。

三次上市申请未果后，鲟龙科技调整方向，于2024年3月在新三板挂牌。约一年半后，公司基于整体发展战略规划，于2025年8月自愿摘牌，转战港交所。2025年10月首度递表，经历二次递表后，于2026年6月14日通过聆讯。

鲟龙科技上市之路历时15年，其间公司从一家养殖企业发展为全球鱼子酱龙头。据灼识咨询数据，鲟龙科技自2015年起连续11年鱼子酱销量全球第一，2025年全球市场份额攀升至36.1%，超过全球第二大企业的4倍以上。财务数据方面，据招股书，2023年—2025年，公司营收复合年增长率15.4%，净利润年复合增速15.7%，2025年经调整净利润达到4.01亿元，经调整净利润率超过52%。

光鲜背后存隐忧

高市占率与高利润率的另一面，是业务结构高度集中带来的潜在风险。2025年，鱼子酱产品贡献收入约6.98亿元，占总营收的90.8%，其中俄罗斯鲟鱼子酱一款产品贡献4.13亿元，占比达53.7%。鲟鱼制品及其他业务收入占比不足一成。公司已推出鱼子酱巧克力、冰淇淋等跨界食品，并启动鱼子酱面膜、精华等护肤产品研发，但相关衍生产品销量规模较小，美妆品类尚未实现商业化落地，短期内难以形成有效的第二增长曲线。

招股书数据显示，2023年—2025年，鲟龙科技海外销售额占比从76.7%逐年攀升至83.8%。美国为最大单一市场，2025年贡献收入约2.16亿元，占比28%。而国内市场同期收入从1.35亿元下滑至1.25亿元，占比降至16.2%。这种海外市场主导的格局，使公司对国际贸易政策、汇率波动及地缘政治较为敏感。招股书中，鲟龙科技坦言：“我们预计，海外销售将继续占据重要比例。”

此外，2025年海外收入中，第三方品牌贴牌收入达5.27亿元，占比81.8%；自有品牌收入1.17亿元，占比18.2%。这意味着，尽管鲟龙科技在上游供应链中占据优势地位，但在海外终端市场仍有大量产品以代工形式为其他品牌供货。

在中经传媒智库专家袁帅看来，在贸易摩擦加剧背景下，企业经营高度受外部环境牵制，风险抵御能力偏弱。产品结构单一，缺少对冲周期波动的业务支撑，海外市场易受关税、地缘政策影响，代工业务则使其在终端品牌话语权与定价权方面存在缺失，客户更换供应商将直接导致业绩下滑，长期聚焦代工也让企业布局新品类、新市场的转型成本偏高。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜建议，企业可延伸鲟鱼深加工高附加值产品，打造全产业链收益；海外渠道可同步发展代工与自有品牌，逐步完成OEM向OBM转型；开拓中东、东南亚新兴高端消费市场，分散欧美区域带来的地缘风险。

生物资产的计量与核查是资本市场持续关注的另一难点。截至2025年年末，公司鱼苗、成熟雌性鲟鱼等生物资产账面价值17.49亿元，占资产净值83.1%，均采用公允价值第三层级贴现现金流模型计量，估值依赖死亡率、未来售价、贴现率等较多不可直接观测的主观参数。2025年，公司生物资产公允价值变动带来5.54亿元账面浮盈，同期净利润与经营现金流差额约9300万元，部分账面利润并未转化为实际现金流入。

水下活体资产天然面临盘点困难，极端天气、鱼病等因素可能直接造成资产减值。A股市场针对水产养殖企业生物资产核查标准较为严苛，资产价值波动、跨境第三方回款、股权结构分散等问题，也是企业此前三次IPO申报未获通过的原因。

国内市场待深耕

面对海外市场的结构性风险，鲟龙科技提出市场均衡发展目标。公司执行董事韩磊曾公开表示，希望未来国内和海外收入比例能“各占一半”。但行业数据显示，2024年欧洲人均鱼子酱消费量0.57克，美国人均0.58克，国内人均仅0.04克，消费渗透率差距较大。此外，国内高端礼品渠道受政策影响、消费场景较为单一、产品定价偏高，也在一定程度上拉长了本土市场培育周期。

袁帅表示，国内鱼子酱消费赛道具备增长空间，但渗透率仍处于低位。从行业层面看，鱼子酱属于小众高端食材，大众认知尚不充分，尚未形成常态化消费场景，高端食材渠道准入门槛较高，不少消费者更偏爱海外同类产品，本土品牌推广阻力较为突出。

招股书披露，本次 IPO 募资将在5年内用于五大板块：产能基地升级、全球渠道品牌建设、育种数字化研发、海外标的并购、补充流动资金。

渠道与品牌方面，公司计划海内外同步布局。国内计划在北京、上海、杭州、西安等城市开设直营门店，5年内新增50家线下门店，年均开店10家；海外瞄准新加坡、迪拜、日本等市场落地零售网点，通过合资、收购欧美本土食品品牌提升卡露伽自有品牌份额，逐步减少代工业务依赖。产品端方面，公司计划把鱼子酱打造为中餐高端配料，适配烤鸭、烘焙、日料等场景，推出小规格入门款，以降低消费门槛，持续联动国内米其林、黑珍珠餐饮渠道。目前，杭州恒隆广场已落地品牌旗舰店，推出鱼子酱马卡龙、巧克力等轻奢衍生品，以期吸引年轻消费群体。

柏文喜认为，布局C端零售是企业提升盈利空间的必经之路，但挑战同样明显。“公司15年积淀的是养殖技术与大宗供应能力，零售运营、门店管理、会员体系是全新能力域。”他进一步分析，鱼子酱非日常消费品，高端地段门店租金与低频消费之间存在天然矛盾，“门店不应只是销售点，还应是‘鱼子酱生活方式’的体验中心，融合品鉴课程、私宴定制等增值服务，将单次购买转化为长期会员关系”。

袁帅表示，公司长期深耕B端代工业务，在零售门店运营、会员精细化管理、线上内容营销方面尚缺少成熟团队，鱼子酱单价高、消费频次低，线下门店可能面临仅作为品牌展示、难以贡献实际营收的困境。整体来看，从上游原料供应商向高端消费品牌转型需要一定周期，短期内零售业务对营收的拉动作用预计有限。

（编辑：于海霞 审核：孙吉正 校对：刘军）