21深度｜30多年后，日本利率再度迈进“1时代”

当日本利率时隔三十多年重回1%的关口，一场关于通胀治理、汇率保卫与债务可持续性的复杂博弈正在上演。

6月16日，日本央行宣布加息25个基点，将目标利率由0.75%上调至1.00%，创下1995年以来的最高水平。日本央行还表示，从2027年4月起暂停缩减购债，将日本国债每月购买规模维持在约2万亿日元。在日本央行加息后，日经225指数历史首次突破70000点。

在美伊冲突开始前，日本约90%的原油供应依赖中东地区。冲突爆发后国际油价上涨，日本国内物价上涨压力持续加大。

美国与伊朗宣布已达成初步协议，但对于日本来说，贸易流量恢复正常以及恢复能源和原材料供应，可能仍然需要相当长的时间。日本央行在声明中承认，国际油价上涨的传导效应正在以相对较快的速度发展，这可能会导致日本国内各类商品的消费价格上涨。

此外，随着美日利率差距扩大，近几个月来日元持续走弱，更加剧了其通胀问题。5月，日本政府花费了约11.7万亿日元（约合720亿美元）来支撑本国货币。

在日本央行微妙的“鸽派加息”背后，日本经济正在艰难地重塑其增长逻辑。加息只是手术刀，真正要缝合的，是超宽松货币时代遗留下的重重问题和未来的多重挑战。

这是日本央行近半年来首次加息，尽管美伊已达成初步和平协议，但日本央行仍需加息以应对通货膨胀问题。

源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，地缘政治因素的边际改善，难以根本扭转日本当前内生性通胀的运行轨迹。美伊关系的阶段性缓和，其最直接的传导路径是国际能源价格的回调预期。对于资源高度依赖进口的日本而言，这无疑构成短期利好。然而，必须认识到，日本通胀的结构性驱动力已经发生了显著切换。当前通胀压力的核心来源，已从此前的输入型成本压力转向由薪资增长支撑的需求拉动。

薪资的持续上行，意味着企业与家庭之间的收入分配关系正在重塑，企业为转嫁人工成本上涨而进行的价格调整已形成较为明确的趋势，上游价格压力正在向下游消费领域加速传导。因此，即便外部能源价格因和平协议而有所回落，也难以阻断这一内生的物价上涨机制。

关于加息的效用问题，吴起涤认为，应当从两个层次来看。单次25个基点的加息，其直接抑制作用相对有限，因为日本实际利率仍处于负值区间。但它所传递的政策信号意义不容忽视——即央行对于通胀的风险保持了高度警惕。真正要推动通胀平稳回归目标水平，需要渐进式的货币政策正常化，同时配合企业生产效率提升。加息是控制通胀的必要举措之一，但并非全部答案。

在加息的同时，日本央行宣布暂停缩减购债。法国里昂商学院管理实践教授李徽徽没有把暂停缩减购债简单看作鸽派举动，更准确地说，这是“利率正常化、资产负债表减震”的双轨操作：一边把政策利率提到1%，一边又宣布2027年4月起暂停缩减购债，维持每个月2万亿日元的买债规模，其实这是日本央行所采用的“平衡术”，也就是变相的、隐秘的YCC（收益率曲线控制）。提高短端利率，给通胀和汇率一个交代，但长端利率必须死死摁住。日本政府现在的债务占GDP比重非常高，如果放任长端国债收益率跟着加息预期飙到2%或者3%，日本财政每年的利息支出就会爆炸。央行买债，就是为了给长端收益率封顶，给政府债务续命。

在日本政府债券收益率终于足够高，足以吸引全球基金经理重返该国债券市场一年多之后，许多海外投资者反而正开始撤离。4月份海外投资者卖出的日本超长期国债数量超过了买入数量，为2024年来首次。

海外投资者会不会持续撤离？李徽徽认为，投资者不会“全面撤离日本债市”，而是“撤离超长久期、要求更高风险补偿”。4月外资呈现日本超长期国债净卖出的态势，但同月寿险和财险公司净买入超长期国债。这个结构很有意思，说明日本债不是没人接，而是海外资金不愿在通胀黏性、日元波动、财政扩张预期同时存在的时候，锁定30年、40年的久期风险。真正的风险在财政端，日本总公共债务达GDP的200%以上，利息支出、医疗和长期护理支出会继续加大中长期压力。10年以内国债仍会有外资战术性回流，因为收益率终于有了配置价值，但超长端还会反复被卖压测试。如果日本政府继续推出扩张性财政，或者日元长期停在160附近，30年期收益率在4%附近恐怕不是天花板。日本债市正在从“央行定价”回到“风险溢价定价”，这件事比今天加息25个基点更重要。

在日本央行加息后，日本利率逾30年来首度迈入“1时代”。

吴起涤认为，政策利率触及1%这一整数关口，其象征意义与现实影响均不可忽视。这标志着日本正式告别了自1995年以来维持近三十年的零利率乃至负利率环境，货币政策正常化进入了一个更具实质性意义的新阶段。

从对经济的影响来看，利率上行的效应将通过多个渠道逐步显现。在积极层面，利率正常化有助于引导通胀预期趋于稳定，防止“薪资—物价”螺旋向恶性通胀方向演变。同时，存款利率的回升对于持有大量储蓄的家庭部门而言，构成一定的收入性利好。

在压力层面，住房贷款利率的上调将直接增加居民部门的债务负担；中小企业面临的融资成本上升，也可能在一定程度上抑制设备投资与用工需求。需要注意的是，本次日本央行同时宣布暂停缩减购债，意味着长端利率的上行幅度将被有效控制，从而在一定程度上缓冲加息对实体经济的冲击。

展望未来，吴起涤预计，日本经济可能在以下几个方面呈现出区别于以往三十年的结构性特征。第一，通胀运行中枢系统性抬升。日本将逐步告别长期通缩格局，消费者物价指数稳定在2%左右将成为新的宏观常态。第二，货币政策进入双向灵活调整阶段。日本央行将不再固守危机应对模式，而是依据经济数据与通胀前景在加息与观望之间相机抉择，政策操作的灵活性将显著增强。第三，汇率波动区间显著扩大。随着美日利差逐步收窄但仍存在显著差距，日元有可能会在更大范围内呈现双向波动特征。

需要注意的是，市场仍担忧日本央行加息迟缓、易受政治压力影响。吴起涤分析称，这一担忧确实反映了日本央行当前面临的现实困境。首先，日本央行在加息25个基点的同时，宣布从2027年4月起暂停缩减购债，将日本国债月度购买规模维持在约2万亿日元。这种加息与暂停缩债并行的手段，反映了央行既想压制通胀和日元贬值，又不能不顾经济所承受的压力，客观上可能引发市场对于央行政策独立性的疑虑。

未来加息大门或仍敞开。日本央行行长植田和男因病住院，从而缺席了本次议息会议。对于未来加息的步伐，日本央行副行长内田真一表示：“在短期内，我们将密切关注经济、物价和金融动态，特别是中东局势。我们将观察经济和物价走势是否符合我们的预测，以及相关的风险。随着核心通胀接近2%，我们需要警惕物价上涨风险。我们将灵活调整政策，以确保不会落后于形势。”

哪些条件会触发下一次加息？吴起涤认为可归纳为以下两个观察指标：其一，核心通胀数据的持续性超预期。若核心CPI同比增速连续数月超预期且无回落迹象，央行将倾向于进一步行动。其二，日元汇率的再度走弱。若日元进一步贬值，输入性通胀压力将再度升温，有可能迫使央行加快收紧步伐。在节奏上，日本央行预计将继续采取“每半年或每季度小幅推进”的策略，以避免对经济造成过大冲击。

在日本央行加息后，日经225指数历史首次突破70000点。

李徽徽对记者表示，不能简单理解成“加息利好股市”。加息本身对股票估值并不友好，真正让市场买单的，是市场相信日本这次利率正常化是“可控的”，不是流动性急刹车。这次加息是典型的“鸽派加息”，利率虽然上调到了1%，创下1995年以来的新高，但这传递给市场的一个最强烈信号是：央行对日本经济的内生增长有绝对的自信。工资—通胀的正向螺旋已经实质性形成，名义GDP在扩张。对于股市来说，名义经济增长才是企业盈利的温床。

这次日经225指数破7万点，背后有三条主线：第一是现在日经指数的EPS（每股收益）估算已经逼近3800到4000日元区间，就算在7万点，整体市盈率也就是18倍上下，从全球横向对比来看，谈不上泡沫；第二是日元弱势虽然对居民购买力是压力，但对出口企业和海外收入折算是利好，外资看日本股票也有“美元视角下的折价感”，所以今年5月下旬，外资年内净买入日本股票已接近11.7万亿日元；第三是日本公司治理改革、股票回购、ROE提升、交叉持股减少，正在把过去长期压在日本股市上的“估值折扣”慢慢消耗掉。

未来日本股市的上行空间还有多少？李徽徽认为，7万点是个心理关口，也是个阶段性高点，短期内大盘大概率会在68000到72000点之间高位震荡消化。接下来的空间取决于日本实际工资的增速能不能持续跑赢通胀，以及日企出海利润的回流情况，特别是全球AI硬件链是否能继续扩张，如果以上三点都成立的话，日经指数到78000点也是完全有可能的。

相对于股市，不少投资者眼下更为焦虑的是，加息可能仍无法阻止日元近期的贬值势头。尽管日本当局已经动用了创纪录规模的干预来支撑日元汇率，但日元仍徘徊在1美元兑160日元这一关键门槛附近。

李徽徽认为，这次加息可以减缓日元贬值速度，但很难单独扭转日元走势。外汇市场看的不是一个25个基点，而是利差、能源账本、资本流向和央行可信度的合力。日本把政策利率抬到1%，确实是1995年以来最高水平，但放在全球利率结构里，它仍然是低息货币。只要美元端收益率仍有吸引力，日元就很容易继续扮演融资货币的角色。所以市场的共识是这次加息更像防守，不是彻底转鹰。另外，外界往往忽视了日本经济现在的结构性问题，今天的日元弱，不只是对冲基金在做空，日本居民通过NISA买海外股票，机构配置海外资产，也在形成慢性卖出日元的需求。3月，日本投资者净购买海外股票约2.22万亿日元，这类资金不是一天进一天出，它会让日元的反弹缺少持续性。

据日本财务省披露，4月28日至5月27日期间，日本外汇干预总额达到11.7349万亿日元，4月30日美元兑日元曾从160.725被打压到155.50，但之后又回到159附近。李徽徽认为，这说明日本央行干预的效果“有限”，无法改变日元的长期趋势。要让日元真正回到150以内，仅靠干预不够。要么日本央行明确给出1.25%甚至1.50%的后续利率目标，要么美债收益率明显下行、油价持续回落。否则，日元每一次反弹，都会被全球资金当作重新建立套息交易的机会。