海外研选日报0615 | 摩根大通：日本央行加息难再触发日元大涨

编者按：财联社将每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

摩根士丹利：美国关税实施一年后，制造业回流证据有限

在美国实施大范围关税一年后，几乎没有证据表明美国制造商已将生产迁回本土。相比真正的国内产能扩张，供应链重新布局的速度更快。

摩根士丹利经济学家通过一个追踪各行业工业生产、进口和出口变化的框架指出，在此期间，美国经济对进口的依赖不是下降，而是上升。

所有商品的整体进口渗透率从一年前的32.8%升至2025年12月的33.6%；耐用品进口渗透率则从42.7%升至43.5%。

数据显示，供应链重新布局的程度大于制造业回流。按实际值计算，显示出潜在回流信号的行业仅为国内供应增长贡献约1.1%，而被归类为离岸外包的行业贡献约1.4%，这意味着从数量角度看，离岸外包超过了潜在回流。

摩根士丹利援引美国经济分析局和人口普查局数据称，2025年，美国国内生产仅增加略高于1000亿美元，增幅约1.5%；而进口增加约1500亿美元，增幅约5.3%。

近年来流入美国制造业的外国直接投资维持在1100亿至1250亿美元，远低于2015年超过2000亿美元的峰值。

瑞银：美国贷款增长推升全球信用脉冲 成为支撑需求回暖关键力量

全球信用脉冲已升至GDP的+1.3%，显示过去12个月全球经济获得的新增信贷支持，较前一年相当于全球GDP的1.3%。瑞银称，在全球不确定性仍然较高的背景下，这一表现并不差，部分原因是2022年至2024年全球央行紧缩周期带来的拖累正在消退。

信用脉冲指的是净新增信贷占GDP比重的12个月变化，通常可作为实际国内需求增长的代理指标。

本轮信用脉冲改善几乎完全由发达市场推动。当前发达市场信用脉冲为GDP的+2.2%，其中日本信贷加速最明显，达到GDP的+5.6%；加拿大则是主要经济体中唯一出现信贷减速的国家。相比之下，新兴市场整体表现平淡甚至转弱，信用脉冲为GDP的-0.3%，俄罗斯、巴西和墨西哥等国均形成负面贡献。

从贡献结构看，全球信用脉冲上升主要是“美国故事”。美国对全球信用脉冲的贡献达到GDP的+2.6%，相当于过去一年新增约8000亿美元信贷。瑞银指出，美国信用脉冲基于资金流量数据计算，涵盖家庭和非金融企业部门的贷款及债券发行，目前相关存量约43万亿美元。

值得注意的是，美国信用脉冲改善并非来自债券市场。过去一年净新增债券发行约3000亿美元，整体保持稳定，对信用脉冲几乎没有贡献。真正推动因素是贷款增长，其中约45%来自家庭贷款增加，且不包括抵押贷款；约55%来自企业贷款增长。

瑞银认为，这意味着推动全球信用环境改善的主要力量并非资本市场融资，而是银行贷款回升。美国总体信贷增速已从2025年中约1.8%升至目前约4%，与该行对美国经济增长逐步扩散的预测相一致。

摩根士丹利：美国就业稳定增速仍为每月5万人 非农若持续强劲将压低失业率

摩根士丹利在最新报告中表示，尽管过去几个月美国非农就业增长明显高于其估算的劳动力供给增速，但失业率并未同步大幅下降，这并不意味着劳动力市场逻辑已经改变。该行仍认为，能够维持失业率不变的非农就业“稳定增速”仍约为每月5万人。

注：就业稳定增速，即维持失业率不变所需的非农就业增速。

报告指出，过去三个月，美国非农就业平均每月增加18.8万人，但失业率仅小幅下降0.14个百分点。单看这一阶段，似乎对应的就业稳定增速高达每月11万人，明显高于摩根士丹利此前估算。不过，在之前三个月，非农就业平均每月减少4000人，失业率却仍下降0.10个百分点，对应的稳定增速反而为负5万人。该行认为，这反映家庭调查和机构调查之间存在短期错位，不能仅凭三个月数据判断趋势。

从更平滑的六个月、九个月和十二个月维度看，数据仍支持每月约5万人的就业稳定增速。过去12个月，美国非农就业平均每月增加约4.2万人，失业率仅上升0.05个百分点，测算出的实际就业稳定增速约为4.8万人，与摩根士丹利5万人的估算基本一致。

这意味着，如果非农就业继续保持每月超过10万人的增速，失业率仍将面临下行压力。摩根士丹利测算，若美国就业增长以每月10万人的速度持续到年底，在当前劳动力增长预测下，失业率可能从该行目前预测的4.3%降至4.0%。

不过，劳动力供给仍存在一定缓冲空间。报告称，美国本土人口老龄化每年会给劳动参与率带来数个百分点中的几十分之一的下行压力，而移民政策短期内难以提供额外支撑：边境入境已停滞，境内遣返仍在继续。

全球央行

摩根大通：日本央行加息难再触发日元大涨 干预效果或有限

日本央行6月议息会议上加息25个基点至1.00%已被市场广泛预期，因此加息本身未必成为推动日元大幅走强的催化剂。市场焦点将转向副行长内田真一的记者会，以及日本央行关于削减国债购买计划的决定。

目前市场已对日本央行后续加息路径计入较多预期，若要带来鹰派意外，央行需要明确暗示将加快加息节奏，甚至将利率提高至中性利率以上，但这种可能性较低。与此同时，若央行决定自2027年4月起放缓甚至暂停削减国债购买，可能被市场解读为偏鸽派。整体来看，会议结果被解读为鸽派的风险更高，反而可能引发日元卖压。

若日元在会议后进一步走弱，美元兑日元突破近期高点160.72并逼近2024年7月高点161.95，摩根大通认为，日本财务省再度实施买入日元干预的可能性较高。不过，干预效果可能有限。

日本当局虽具备继续干预的能力，但若干预规模过大，将导致外汇储备明显下降，并可能引发市场对储备消耗速度的担忧，反而刺激投机性日元卖盘。因此，若干预规模仍以避免外储大幅下降为前提，其作用更可能只是平滑汇率波动，而非扭转由基本面决定的中长期贬值趋势。

摩根大通强调，当前环境与2024年夏季明显不同。当时日本财务省干预和日本央行加息都具有意外性，同时美国就业数据走弱推升美联储降息预期，带动美元全面走弱，最终触发日元空头大规模平仓，美元兑日元一度大跌逾20日元。相比之下，本轮加息和干预均已被市场部分定价，且美国就业数据强劲后，市场反而开始计入美联储加息预期，美元获得广泛支撑。

此外，截至6月9日，IMM日元空头规模约为2024年高峰时期的70%，不具备同等规模的空头挤压条件。即便日本央行加息、财务省再度干预，也难以复制2024年日元急升行情，部分投资者甚至可能将干预带来的日元反弹视为重新做空日元的机会。

产业

摩根士丹利：AI建设瓶颈正从数据中心转向电力 融资模式将与能源深度融合

随着AI基础设施建设规模持续扩大，融资约束已不再是外围问题，而是决定整个AI投资周期速度和规模的核心因素。摩根士丹利认为，AI资本开支不仅需要重新评估融资规模，也需要重新设计融资结构。

当前最严峻的瓶颈之一位于数据中心上游，即电力供应。AI带来的电力需求正在与美国及全球发电和电网基础设施的结构性限制发生碰撞。在部分地区，数据中心已不再只是边际用电增量，而是最大、增长最快的新增电力需求来源之一。但支持这些需求所需的发电能力、输电网络和设备供应链建设周期明显更长。

电力变压器平均交付周期已达到128周，发电机升压变压器达到144周，而疫情前通常只有12至16周。与此同时，美国能源项目并网积压规模在2025年初已超过美国现有装机容量的两倍，目前可能更高。

在这一背景下，AI基础设施融资与能源融资正在趋同。离网电力方案，包括燃料电池、燃气轮机和储能，以及通过改造比特币矿场等方式缩短“获得电力时间”的策略，正成为AI建设的重要组成部分。越来越多AI企业不再单纯依赖公用事业公司，而是直接收购、签约或融资相关能源资产，推动原本分离的资本池走向一体化。

除电力外，劳动力、自然资源和公共政策也在形成约束。美国未来十年预计将短缺约30万名电工，且现有电工中超过五分之一年龄在55岁以上。水资源同样成为问题，标普分析显示，全球43%的数据中心位于高水压地区。

同时，地方和州层面对数据中心建设的反对正在增加，纽约州已有草案拟暂停新项目，得州也要求监管机构确保新增数据中心需求不会推高其他用户成本，另有14个州正在考虑不同形式的数据中心建设暂停措施。

这些约束将挑战行业按当前需求轨迹快速交付算力的能力，算力供需结构性失衡风险正在上升。在企业AI需求仍相对缺乏价格弹性的情况下，稀缺性将强化拥有大规模、可靠算力资源企业的定价权，并推动市场向高价值AI应用倾斜。

摩根士丹利：EHA数据显示多款血液病疗法进展积极 Disc与BeOne管线获验证

摩根士丹利称，2026年欧洲血液学协会(EHA)年会上多项血液病和肿瘤药物数据表现积极，重点包括Disc Medicine公司的DISC-0974和bitopertin，以及BeOne Medicines（百济神州）的BTK降解剂tacabrutideg和sonrotoclax联合泽布替尼方案。

Disc Medicine研发的产品——DISC-0974——用于治疗骨髓纤维化相关贫血的二期RALLY-MF研究显示出广泛疗效。在50名可评估患者中，该药显著抑制hepcidin超过75%，并带动血清铁水平上升。非输血依赖患者中，55%实现主要血红蛋白反应，68%达到总体反应；输血依赖患者中，低输血负担组64%实现输血独立，高输血负担组50%实现输血独立。疗效在是否使用JAK抑制剂背景治疗的患者中均保持一致。患者报告结果也有所改善，疲劳评分随血红蛋白上升而改善。安全性方面，该药整体耐受性良好，未出现新的安全信号，反复出现的药物相关不良事件主要为非严重腹泻。

Disc另一款药物bitopertin在EPP长期扩展研究中也显示出持续疗效。86名来自既往三期试验的成人和青少年患者接受长期治疗后，PPIX水平维持稳定下降，连续使用60mg剂量者下降幅度更明显，并转化为更好的光耐受性和更长的症状出现时间。即便连续使用超过2.5年，安全性仍保持良好，为四季度APOLLO确证性三期数据读出提供支持。

BeOne的tacabrutideg在复发/难治CLL/SLL患者中总缓解率接近85%，中位缓解持续时间20.7个月，24个月无进展生存率为53.8%；在复发/难治华氏巨球蛋白血症中主要缓解率达76.3%，15个月无进展生存率为70.4%，且对BTK、CXCR4和TP53突变患者同样有效。BTK抑制剂初治患者早期数据也显示86.4%的缓解率，且无6个月内疾病进展。

此外，泽布替尼在80岁及以上初治CLL/SLL患者中长期疗效稳定，72个月无进展生存率63.8%，总生存率75.9%。sonrotoclax联合泽布替尼在一线CLL/SLL中总缓解率达100%，不可检测微小残留病灶率超过90%，并在复发/难治CLL/SLL和套细胞淋巴瘤中展现深度、持久缓解，支持其成为固定疗程口服联合疗法的潜在选择。

公司

汇丰下调甲骨文目标价至316美元 但称AI云业务增长仍具吸引力

汇丰在最新报告中维持甲骨文“买入”评级，但将目标价从345美元下调至316美元，主要反映公司长期收入和盈利指引略低于此前预期。不过，汇丰认为，甲骨文估值仍具吸引力。

展望2027财年，甲骨文给出的收入和非GAAP每股收益指引分别为900亿美元和8.05美元，略高于市场此前预期。但根据公司更新后的长期目标，汇丰推算其2030财年收入指引已从约2250亿美元下调至约1980亿美元，非GAAP每股收益指引也从21美元降至18.33美元。因此，汇丰将2030财年收入预测从2441亿美元下调至2048亿美元，非GAAP每股收益预测从19.24美元下调至17.81美元。

资本开支仍是市场关注焦点。甲骨文2026财年资本开支达557亿美元，2027财年预计升至900亿至950亿美元，但其中200亿至250亿美元将由客户融资支持。汇丰认为，客户预付款有助于降低债务融资压力，公司也强调将维持投资级信用评级。尽管长期预测下调，汇丰仍认为甲骨文在AI基础设施和核心软件业务之间具备协同空间，FY26—31非GAAP EPS年复合增速有望达到22.3%，明显高于软件行业典型水平。

高盛：Moderna下一阶段看点转向癌症疫苗与呼吸道产品 2028年目标实现盈亏平衡

高盛在最新会议纪要中表示，Moderna管理层将公司下一阶段定位为收入增长、产品多元化和财务状况改善。公司预计2026财年收入最多增长10%，对应收入约21亿美元，美国和海外市场大致各占一半；同时重申2028年实现盈亏平衡的目标，并强调仍有控制支出的灵活性。管理层指出，2023年至2025年公司已累计削减约50亿美元成本和投资，未来将继续强调纪律性执行。

高盛目前维持Moderna“中性”评级，12个月目标价49美元。

近期增长重点仍在呼吸道疫苗。Moderna已在欧洲获批首款流感和新冠联合疫苗mCOMBRIAX，预计将在2027年秋季接种季贡献收入。辉瑞欧盟新冠时期合同将在2026年到期，Moderna管理层认为这将在欧洲病毒性呼吸道疾病市场释放约17亿美元潜在机会，覆盖新冠、流感和RSV等产品。公司正推进市场准入，并认为联合疫苗有助于简化接种流程。

肿瘤管线方面，市场焦点在Moderna与默沙东合作的个体化新抗原疫苗intismeran。该疫苗联合Keytruda用于黑色素瘤辅助治疗的三期中期数据预计今年公布。管理层对试验成功抱有信心，理由包括二期5年数据反应持续性较好、三期样本量明显扩大至约1100人，以及默沙东在该领域的经验。即便新辅助免疫疗法发展迅速，管理层仍认为黑色素瘤辅助治疗存在较高未满足需求，intismeran有望成为标准疗法之一。

公司还看好intismeran向其他癌种拓展。肾细胞癌二期数据可能在今年或2027年初公布，随后是肌层浸润性膀胱癌，非小细胞肺癌三期数据预计在2027年出现。管理层称，近期ASCO公布的转化医学数据显示，intismeran联合疗法可增强T细胞克隆扩增，为跨癌种应用提供机制验证。

此外，Moderna预计今年公布诺如病毒三期中期数据，若结果积极，可能支持注册申报。该三期研究纳入约2.8万人，面向美国潜在约1.5亿人的市场。罕见病丙酸血症注册性数据也预计今年出炉。

（财联社 夏军雄）