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张瑜:款分析范式的两个变化——2026年5月金融数据点评

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张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项及核心观点

2026年5月,社融存量同比7.7%(前值7.8%),M2同比8.6%(前值8.6%),新口径M1同比5.5%(前值5.0%)。

1、企业中长期贷款弱,并不必然意味着企业利润同步走弱。企业中长期贷款更多刻画的是“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需,因此景气变化并非由国内信贷解释,而是更该关注海外的信用扩张。当前来看,海外信用仍处于扩张区间,对出口链及相关企业盈利仍有支撑。

2、在新旧经济方向分化的背景下,我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上,在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下,外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。

3、居民贷款偏弱,也不必然意味着金融投资风险偏好回落。一方面,当下居民贷款持续偏弱与地产和汽车补贴政策退坡相关,并不必然对应居民部门预期的边际恶化;另一方面,从人群画像看,居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看,居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭,即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化;而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭,即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。

4、我们认为,当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因,一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位,二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看,居民存款搬家的过程仍在延续,金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。

核心观点

新旧经济转型之下,关注宏观研究范式的变化

2026年年中策略报告,胜负定于中游》,我们提出全球经济的供需两端剧烈重构,过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题,投研必须尝试主动求变,打破线性外推。

我们前期报告流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》系统性的讨论了针对银行间流动性,资本市场流动性,实体经济信用扩张的分析范式变化,本文我们聚焦在贷款数据上的两个变化。

企业中长期贷款弱,不必然等于企业利润弱

1、当下的现状:5月企业中长期贷款延续4月收缩的态势,单月净增长规模约为-200亿,是2013年以来首次连续两个月负增长。

2、我们的理解:企业中长期贷款更多刻画的是地产基建为代表的“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需,因此景气变化并非由国内信贷解释,而是更该关注海外的信用扩张。参照我们团队构建的美国以及美日欧企业和政府融资规模,这一融资数据既对投资增长具有一定领先意义,也对我国机电产品出口也表现出一定领先性。

3、企业利润的判断:在新旧经济方向分化的背景下,我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上,在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下,外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。

居民贷款弱,不必然等于金融投资风险偏好回落

1、当下的现状:5月居民贷款延续负增长,净增长规模-1412亿,是有数据以来5月单月的首次转负。

2、居民贷款偏弱的原因

①近期,居民非住房消费贷款净增长规模加速破位下行,并构成近期居民贷款转负的主要压力。相比之下,居民住房贷款净增长规模自2024年以来持续维持低位,但并未进一步显著恶化。

②非住房消费贷款走弱可能与前期汽车补贴形成的高基数有关,并不必然对应居民部门预期的边际恶化。此前汽车补贴政策推动汽车零售额阶段性抬升,并带动部分非住房消费贷款需求释放。但当下,随着汽车补贴的边际退坡,汽车零售额同比增速开始回落,居民非住房消费贷款也随之走弱。

3、居民贷款偏弱与金融投资的关系

①从人群画像看,居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看,居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭,即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化;而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭,即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。

②我们认为,当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因,一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位,二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看,居民存款搬家的过程仍在延续,金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。

风险提示:货币政策超预期。

报告目录


报告正文

一、贷款层面的两个变化

我们前期报告,流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》提出,全球经济在供需两端剧烈重构的背景下,过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题,投研必须尝试主动求变,打破线性外推。在此背景下,我们重点探讨贷款数据的两组变化。

(一)企业中长期贷款弱,不必然等于企业利润弱

5月企业中长期贷款延续4月收缩的态势,单月净增长规模约为-200亿,是2013年以来首次连续两个月负增长。直观上看,企业中长期贷款转负指向实体部门融资需求偏弱;但我们认为,这一信号并不必然对应企业利润增速的悲观变化。

企业中长期贷款更多刻画的是“旧经济”的需求强弱。在传统旧经济范式之下,地产基建是经济循环的核心,而地产基建同时也是信贷的放大器。彼时,企业中长期贷款衡量的是地产,基建等终端需求的强弱,因此,企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性,其净融资规模也可以作为判断企业利润周期的重要指标。


但新经济更依赖于外需,因此景气变化并非由国内信贷解释,而是更该关注海外的信用扩张。随着外需对中国企业利润的贡献提高,海外企业和政府信用扩张,可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。因此我们团队构建了美国以及美日欧企业和政府融资规模,这一融资数据既对投资增长具有一定领先意义,也对我国机电产品出口也表现出一定领先性。


那么,在新旧经济方向分化的背景下,经济周期究竟向上还是向下?我们认为存款端结构变化或许能提供更稳定的观察线索。无论新旧经济,经济循环均发生在企业部门和居民部门之间,企业给居民发工资分红,居民则通过消费投资,钱回流企业。如果企业存款增速较居民走高,意味着居民部门投资消费意愿改善,资金流入企业,推动企业生产投资。反之,则意味着经济有下行压力。历史经验来看,企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右,领先万得全A净利润一年左右,是我们研判经济走势重要的先行指标。当下的情况是,截止2026年5月,企业居民存款剪刀差已经连续21个月震荡修复。


(二)居民贷款弱,不必然等于金融投资风险偏好回落

5月居民贷款延续负增长,净增长规模-1412亿,是有数据以来5月单月的首次转负。但需要强调的是,居民贷款走弱并不必然意味着居民金融投资风险偏好同步回落。

首先,从数据结构来看,过去一年居民贷款持续偏弱,或主要来自非住房消费贷款的拖累。居民贷款可以分为经营贷,房贷,和非住房消费贷款。数据观测上,居民住房贷款净增长规模自2024年以来持续维持低位,但并未进一步显著恶化;相比之下,居民非住房消费贷款净增长规模破位加速下行,并构成近期居民贷款转负的主要压力。

其次,从原因上看,非住房消费贷款走弱可能与前期汽车补贴形成的高基数有关。此前汽车补贴政策推动汽车零售额阶段性抬升,并带动部分非住房消费贷款需求释放。但当下,随着汽车补贴的边际退坡,汽车零售额同比增速开始回落,居民非住房消费贷款也随之走弱。因此,当前非住房消费贷款下行更可能受到政策节奏和高基数扰动,并不必然对应居民部门预期的边际恶化。


第三,从人群画像看,居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。结合我们前期报告,欧美经验显示,中高收入群体,即收入处于40%-90%分位数的家庭,是非住房消费贷款的主要参与者。而高收入群体,即收入位于90%分位数以上的家庭,则是股票和基金等金融资产的主要持有人。因此,居民贷款偏弱更多反映购房行为和中高收入家庭的变化,而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。




第四,我们认为当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。我们重点观测两组指标:

1、非银机构存款的年化增长规模,由于非银机构在二级市场无论买股还是买债,都不会导致非银存款的消失,只会造成非银存款的转移,因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。史经验来看,非银机构存款和万得全A的成交额有一定的相关性。当下,非银机构存款的年化增长规模仍维持高位。

2、居民新增存款/新增M2。如果新增居民存款占新增M2的比重抬升,这意味着本轮货币投放期间,货币更多的被居民淤积在了存款账户,企业和非银部门自然面临存款流失的压力,因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能,对应宏观风险偏好降低,资产有估值调整的可能;相反,如果新增居民存款占新增M2的比重回落,这意味着本轮货币投放期间,居民存款意愿下降,货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构,那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能,对应宏观风险偏好抬升,资产有拔估值的可能。当下,居民新增存款/新增M2这一指标仍在下行。


综上,当下居民贷款持续偏弱更多反映地产和汽车补贴政策所带动的信贷需求的阶段性走弱,而不宜直接推导为居民金融投资风险偏好的系统性回落。居民贷款与权益市场风险偏好之间存在人群结构和资金流向上的差异,后者仍需更多结合非银存款、居民存款占M2比重等资金面指标综合判断。

二、5月金融数据:企业中长期贷款净增长规模持续转负

5月,人民币贷款增加5200亿元,同比少增1000亿元。月末人民币贷款同比增长5.5%,较上月回落0.1个百分点。

细项来看,居民贷款减少1412亿元,其中,短期贷款减少840亿元,同比多减约632亿元,中长期贷款减少571亿元,同比少增约1317亿元;企(事)业单位贷款增加6400亿元,其中,短期贷款增加1000亿元,同比少增约100亿元,中长期贷款减少200亿元,同比少增约3500亿元,票据融资增加5570亿元,同比多增约4824亿元。


5月社会融资规模增量增加20293亿元,同比少增约2600亿元,存量同比7.7%,较上月回落0.1个百分点。

细项数据来看,向实体经济投放的人民币贷款增加约5000亿元,同比少增约1000亿元;委托贷款减少约90亿元,同比少减约80亿元;信托贷款增加约54亿元,同比少增约120亿元;未贴现的银行承兑汇票减少约685亿元,同比少减约480亿元;企业债券净融资增加约1700亿元,同比多增约200亿元;政府债券净融资增加约12200亿元,同比少增约2400亿元;非金融企业境内股票融资增加297亿元,同比多增约150亿元。


5月M2同比增长8.6%,增速较上月持平;新口径M1同比增长5.5%,增速较上月抬升0.5个百分点。

具体来看,住户存款减少1100亿元,同比少增约5800亿元;非金融企业存款减少1700亿元,同比少减约2500亿元;财政性存款增加7100亿元,同比少增约1700亿元;非银行业金融机构存款增加11400亿元,同比少增约500亿元。

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