UBS：我们认为美联储按兵不动即是变相降息.. 260611

来源：市场资讯

（来源：行知交易员）

本周的利率市场又是波澜壮阔的一周。继上周爆炸性的非农就业数据之后，市场的焦点转向了硬币的另一面：通胀。随着CPI数据落地，美联储主席沃什（Warsh）下周的首场FOMC会议将选择按兵不动，他既没有理由在近期采取任何利率行动，也不会对利率路径给出明确的指引。更多细节内容和完整分析将在今晚前发送至星球，文末订阅获取 https://t.zsxq.com/QEoCX。

1. 5月整体CPI同比增速符合预期的4.2%，创下自2023年初以来的最高水平。尽管如此，美联储青睐的核心CPI仅上涨0.2%，增速仅为4月的一半，且低于市场预期。能源价格是推高整体通胀的主要驱动力，且目前美国汽油价格已较5月高点下跌了9%。底层情况表明通胀压力可能正在见顶，而非重新加速。基于市场的通胀指标已显著回落，盈亏平衡通胀率（BEI）和零息通胀互换（ZCs）均出现了实质性的下降。

美联储主席Warsh下周的首场FOMC会议将选择按兵不动，因为他既没有理由在近期采取任何利率行动，也不会对利率路径给出明确的指引。Warsh及其同僚可能会感到“虽感局促但尚能安稳，目前还没有被迫或受激励采取行动的必要。比较棘手的情况是可能出现过于鹰派的经济预测摘要（SEP），例如移除了宽松预期或圈定了加息路径。如果确实出现了鹰派的点阵图，他可能会在新闻发布会上以鸽派口吻进行传达，强调这仅仅是基于“今天”已知信息的观点，并不包含有待观察的未来变量（如能源通缩、AI对劳动力市场的替代等）。

然而，考虑到Warsh一贯对前瞻指引嗤之以鼻，他也有一定概率选择中性的沟通基调。如果出现这种情况，且他没有弱化鹰派点阵图的影响，市场将（错误地）将其解读为鹰派，收益率曲线前端可能会遭受进一步的抛压。

2. “按兵不动即是降息”。美联储的“抗压耐受度”不同于欧洲央行（ECB），同时也与即将步入加息周期的日本有着完全不同的结构性经济基本面。对美国而言，降息或许并非迫在眉睫，但也并非完全不在桌面上——尤其是如果事实最终证明通胀已在5月见顶。

从这个意义上说，只要他能设法说服委员会等待2027年的数据逐渐明朗，并随着通胀回落而向下调整利率，那么“按兵不动即是新的降息” 。目前的金融条件已经收紧，实际利率也处于高位，因此美联储完全可以依靠现有的限制性政策发挥作用，而无需增加额外的利率紧缩。

3. Warsh的长期目标是削减美联储的市场干预足迹，弱化前瞻指引的作用，并主张缩表应当是缓慢、谨慎且与财政部相协同的。这种政策框架将市场的注意力从政策利率本身转移到准备金、融资市场和RMPs上。

缩表的硬性约束在于准备金需求，而非资产的供给。如果缺乏改革，过度激进的缩表将带来货币市场承压的风险，并可能重演2019年回购市场的高波动性事件。这也是为什么量化紧缩（QT）从根本上来说并不在于资产负债表的绝对规模，而在于久期和流动性最终的归落何处的原因。要取得实质性进展，准备金改革不可或缺，包括：

允许美国国债和回购操作在流动性监管体系中更顺畅地替代准备金；改善支付与结算基础设施（例如日内回购）；消除贴现窗口使用的“污名化”效应；探索引入分层准备金利率（tiered IOR）以抑制机构对准备金的过度囤积。

有了改革的配合，缩表就能在不破坏融资市场稳定的前提下变得可行。否则，量化紧缩（QT）带来的只会是前端曲线的波动，而不是纯粹的期限溢价重新定价...

4. 融资市场现状。准备金管理购买（RMPs）的规模已经大幅放缓，从今年早些时候的每月约400亿美元骤降至6月中旬的仅100亿美元左右。这使得准备金余额在没有主动支持的情况下自然回落。重要的是，这一过程已经平稳发生，且市场没有出现任何崩坏。明天将RMPs降至零的可能性很大，预计整个夏季肯定会维持在零水平，并对9月季末的重启持开放态度。

这一回撤过程已经平稳发生，市场没有出现任何崩坏。担保隔夜融资利率（SOFR）的定盘价略低于准备金余额利率（IORB），一般抵押品（GC）回购交易持续表现疲软，联邦基金利率保持稳定，常备回购便利（SRF）的使用量微乎其微。

这绝非是一个金融系统逼近准备金稀缺时应有的状态。它们反映出的是现金相对于可用抵押品的过剩，这主要归因于以下几个驱动力：自3月以来国库券净偿付规模约达2600亿美元；准备金余额回升至约3.0万亿至3.1万亿美元，远高于市场估计的最低舒适水平（约2.7万亿美元）；补充杠杆率（SLR）改革改善了一级交易商的资产负债表容量；美债总基差敞口下降缓解了对回购市场的需求压力；货币市场基金资产规模创下8.3万亿美元的历史新高。

未来的话，6月企业缴税日可能会推动TGA（财政部一般账户）进行实质性的重建回补，从而在季末抽走系统流动性。市场预计7月份国库券的净发行量将达到2400亿美元，创下去年8月以来的最高水平。交易台已经观察到快钱在N6 SOFR/联邦基金基差交易上进行获利了结抛售，因为该交易已从3月份的-5个基点一路收敛至几乎平价。如果本月企业缴税后流动性随TGA水平变化而流失，那么选择卖出是审慎的做法。但也需警惕，如果7月份TGA下降过快，美联储可能被迫重新审视RMPs的操作。

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