中金2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化 中美都是“赛跑”

智通财经获悉，中金公司发布研报称，2026上半年全球市场都在走向极致的分化，核心主线只有AI科技。这种结构性行情的背后，正是中美信用周期“K型分化”的缩影，即科技好而内需弱。展望下半年，“K型分化”结构行情是继续还是逆转，本质看两件事：一看科技趋势本身能走多远，二看有无外部变量打断它。配置策略上，科技仍是主线，拥挤度并非逆转理由；美债兼具胜率和赔率，AI主线胜率高，恒科赔率高。

该行测算：1)美股标普2026年底点位进一步上调至7800~8000，较当前涨幅3%~6%，仍偏积极；2)美债短期仍有交易性机会，若伊朗局势在二季度缓和，美联储降息预期回归对应长债利率中枢4%~4.2%，若不降息对应长债4.2%~4.4%；3)美元预计区间内震荡(96~98)；4)黄金短期需等待美债利率回落，长期趋势仍在，5500美元是重要分水岭；5)港股指数空间有限，恒指基准27000~28000，恒科有估值修复契机。6)日本好于欧洲，新兴市场内部或继续分化，仍看好受益于AI产业链的经济体，但注意波动风险。

中金公司主要观点如下：

极致行情背后是中美“殊途同归”的K型分化：科技与消费的赛跑，分子与分母的赛跑

2026年的全球市场，都在走向极致的分化。抛开伊朗局势引发的扰动，核心主线只有一个——AI科技，要不就是美国为主的AI链条(美股、韩国、日本、中国台湾、中国大陆市场的海外链)，要不就是中国自己的AI链条(半导体与设备替代、大模型等)。而不在这个链条上的方向，如A股内部的消费或港股则大多明显跑输。这背后逻辑其实也不复杂，就是该行去年展望的标题：跟随信用扩张的方向，不管多么共识；而没有信用扩张的方向，不管多久没涨，也不是配置的充分条件。

该行去年底展望今年时，有很多不同于市场共识的想法：一是不认为美元会单边下行，二是对美股依然积极，三是对港股整体谨慎，四是不认为行业会向泛消费扩散，基本都得到印证，判断的依据也是紧跟信用扩张的方向。

从信用周期框架来看，包括中美市场在内的全球市场这种极致分化，背后恰恰是中美信用周期K型分化的直接缩影。虽然在去年底一个面临所谓的滞胀或衰退担忧，一个面临低通胀挑战，但中美在2026年“殊途同归”地都走向了K型经济与市场，即科技好而内需弱，科技好在美国是因为产业催化不断，私人AI投资加速起到了“空中加油”的效果，中国还有政策支持与财政倾斜；内需弱在美国是因为利率过高，在中国是因为收入预期和补贴退坡。加总看，科技的好掩盖了内需的弱，对增长和市场都起到强劲支撑，如AI投资贡献了美国一季度GDP增速的五成以上；科技板块在支撑Wind全A创新高的同时，消费板块却跌回924之前，居民信贷增速也是首次转负。

实际上，中美两边都是“赛跑”：是科技好与内需弱的赛跑，科技分子与分母的赛跑，判断未来走向就是判断谁跑得更快：1)消费的弱能多大程度上继续被科技的强所抵消，否则有增长压力；2)科技的盈利收入现金流分子能够多大程度上继续抵消估值分母的高企，否则有回调压力；3)AI产生的经营性现金流还能否继续支持资本开支的扩大，否则有泡沫风险；4)AI在提升效率与拉动增长与挤出就业谁来的更快，否则有长期担忧；5)AI在降低工资和商品价格与推动电子元器件价格上涨谁更明显，否则有通胀风险。

中美周期的走向：现有局面会加大分化；高油价更有利中国，低油价更有利美国

展望下半年，关键就是判断这种结构行情是继续还是逆转，本质看两件事：一看科技趋势本身能走多远，二看有无外部变量打断它(如有新的增长点和配置方向吸走资金，或外部变量打断现有趋势)。

首先，科技趋势本身能走多远?未到全面泡沫、但会波折中前行；看渗透率与现金流。对美国而言，该行并不认为当前AI已经到了全面泡沫的程度，从需求、投资、能力和定价四维度看更类似1998-1999年。不过，由于经营性现金流已被资本开支耗尽，意味着未来如果没有更多应用和货币化突破，更多投资就需要依赖外部融资完成，市场的疑问也自然会增多，毕竟美国九成资金都来自私人部门，所以回报率和成本更重要。接下来每一个业绩期都会成为关键检验点。

中国略有不同的地方在于资金来源和成本耐受度。除了与美国AI联系更紧密的链条外，国内资金约五成来自政府(图表22)，短期可淡化回报要求和成本压力。因此，如果海外AI投资可持续性的担忧增加，反而可能衬托国产替代的相对韧性。

中观产业维度，参考智能手机和新能源历史经验，渗透率、自由现金流等可以作为判断拐点的依据：第一，国内新兴产业主升浪通常在渗透率20%前后见顶，25%之后超额收益明显回落，目前中国AI渗透率约16-19%。第二，行业自由现金流与营收比值降至-10%左右时，超额收益将进入尾声，目前中国主要头部企业自由现金流仍为正，经营性现金流仍可支撑目前的资本开支规模。

其次，有无外部因素打断这一趋势?海外看利率，从美国和全球角度，最大的风险来自全球紧缩和利率走高，这背后依然取决于油价与伊朗局势何时解决。如果油价持续高位有加息压力，那么不仅会冲击估值，也会通过抬高融资成本反噬资本开支。中国看外需，从中国角度，政策作为主要的融资方，不需要太多考虑资金成本的问题，因此在现在的增长组合下，当外需大幅走弱，政策可能不得不将重心偏离科技转为刺激内需，以抵御潜在的增长下行压力。

不难看出，现有局面(科技趋势延续+油价维持相对高位)在中美都是进一步加大各自的内部分化，而非收敛。油价推高中美通胀：1)对美国而言，沃什的美联储想要降息难度很大，但加息的门槛同样很高，因此美国实际利率存在“上限”甚至会降低(当前美联储基准利率3.5% vs. 4月CPI 3.8%；5月10年美债均值4.5% vs. 实际利率2%)，对高回报的科技企业来讲，反而降低了实际融资成本(名义成本5.5% vs. 实际成本-0.5%)，但对居民和地产等回报不高的环节提振有限(名义成本7.9% vs. 实际成本4.1%)，所以名义利率维持高位与通胀走高，有利于科技但不利于消费内需；2)对于中国，名义利率下行(10年国债1.7%)与PPI走高(4月2.8%)，使得科技与外需实际利率下行甚至转负、进入再通胀区间；但CPI下行尤其是猪价走低，反而使消费端实际利率走高[1](地产1.9%，消费2.6%)，形成“类滞胀”效果，更不用说中国的地产(-3.0%)与消费(3.2%)投资回报率依然偏低。这种局面货币政策很难解决，而财政在外需强劲的局面下，大举加码或者倾斜到消费的必要性也降低，因此也会加大分化。

未来变数来自美债利率与中国外需，都与伊朗局势和油价紧密相关，对中美周期影响的方向是不一样的：

1) 更高油价相对有利于中国防御和内需。假如伊朗局势久拖不决，导致油价继续冲高并维持高位较长时间，迫使美债利率走高，不仅影响美股定价和企业投资，也会影响中国外需，导致短期增长压力，或最终推动中国政策在内需上发力，但美国的政策反而面临滞胀压力会有更多掣肘，在经历可能普遍性的回调后，可以逐渐聚焦中国避险和内需。

2) 低油价相对更有利于美国内需修复，也带动中国周期与出口。如果油价回落，那么美债利率压力至少可以缓解，甚至美联储降息预期也可以回归，那么美国内需如地产消费等也可以有温和改善，但与此同时中国外需也不会遇到太大挑战，反而会促使国内政策依然继续重点聚焦在科技领域而无需他顾。此时，科技趋势或依然延续并伴随因为估值的波动，但周期甚至广义外需方向可以逐渐关注，被美债利率持续压制的成长股如恒科和创新药也会有估值修复。

目前看，该行认为中期朝后者演变的可能性更大，系统性升级并非基准情形，尤其是考虑到中期选举临近下特朗普支持率较低的压力，通胀、美股与美债对选票尤为关键。对于美联储而言，油价如果下半年回落到80-90美元/桶，该行测算美国通胀在高基数下会逐步回落至四季度的3%以下，可以提供一定降息空间(实际利率1.7% vs. 自然利率1.4%)。短期有朝前者突变的风险，是因为库存不足问题。

配置策略：科技仍是主线，拥挤度并非逆转理由；美债兼具胜率和赔率，AI主线胜率高，恒科赔率高

基于对中美周期走向的推演，基准情形下：1)科技仍是主线但注意节奏和仓位，中美都是，可分别聚焦两边不同逻辑链条，并在科技内部轮动；但要注意节奏，尤其是业绩期作为验证点，2023年以来，AI行情一般是两个季度强，一个季度弱。目前，半导体制造、存储、光模块、液冷(中国)处于估值高分位数，计算芯片处于50%分位数，云厂商去年11月以来降至低位。类比互联网革命，目前接近1998-1999年硬件先行但应用尚未启动阶段，反映本轮AI行情相对“理性”聚焦在盈利确定性强的硬件设施层。2)若油价与美债利率回落，可以促成美国内需板块如地产的小幅修复，拉动周期和中国泛外需表现；同时对美债敏感的黄金有色、恒科、创新药也可以实现估值修复。因此，轮动策略是科技到周期再到外需。

目前市场的共识，AI主线如费城半导体、科创50、韩国和台湾指数较为拥挤，而美债和港股较为温和。但该行想强调的是，拥挤度并非趋势逆转的理由，流动性和信用周期景气度才是。该行综合估值、微观与宏观流动性、信用周期等指标，测算各类资产的赔率与胜率发现：美债兼具胜率和赔率；标普500、纳斯达克、费城半导体指数与黄金胜率较高但赔率偏低；恒生科技赔率较高，但短期胜率有限；原油与中证500的胜率和赔率均缺乏吸引力。

点位上，该行测算：1)美股标普2026年底点位进一步上调至7800~8000，较当前涨幅3%~6%，仍偏积极；2)美债短期仍有交易性机会，若伊朗局势在二季度缓和，美联储降息预期回归对应长债利率中枢4%~4.2%，若不降息对应长债4.2%~4.4%；3)美元预计区间内震荡(96~98)；4)黄金短期需等待美债利率回落，长期趋势仍在，5500美元是重要分水岭；5)港股指数空间有限，恒指基准27000~28000，恒科有估值修复契机。6)日本好于欧洲，新兴市场内部或继续分化，仍看好受益于AI产业链的经济体，但注意波动风险。

本文源自：智通财经网