现在的地产，会不会是2022年的银行？

市场现在的主线是AI，地产是个没多少人愿意花精力的方向。研究它要花大力气去啃需求端，啃完了发现AI还在涨，性价比实在不高。笔者一度也想跳过，但有一个对照放不下：今天地产股所处的位置，和2022年的银行像得有点过分——都被"坏账"两个字压住估值，都是市净率排在全市场末尾、股息率排在全市场前列，都没人愿意给一点溢价。

先把2022年银行那一段捋一遍，因为它是理解今天地产的参照。

一、2022年的银行，赚的是什么钱

那两年银行有多不受待见？申万银行板块的市净率一度杀到0.5倍出头，在31个一级行业里排倒数第一；可同期它的股息率超过6%，排正数第一。一个行业同时占住"最便宜"和"分红最高"这两个极端，本身就说明定价里有不正常的成分。

杀估值的逻辑不是银行自己不赚钱。那几年银行的ROE还有10%以上，利润也在正增长。市场怕的是它资产端的窟窿——地产接连违约、城投开始化债、政策又在引导金融让利，于是有一种担心：这些坏账迟早会吞掉银行的利润，甚至侵蚀净资产，0.5倍的市净率就是在给"净资产要打折"这件事定价。

说白了，那是被担忧压出来的估值，不是被基本面定出来的估值。笔者一向认为，一个标的的低估值要先分清来源：是它本身的天花板到了、合理估值就该这么低，还是大环境太差、风险偏好把它的估值硬生生压了下去。前者是合理定价，后者才是机会。2022年的银行属于后者——公司没坏，是环境把它的价压住了。

二、担忧没有兑现，估值就回来了

后面的事大家都看到了。政策不再提让利，化债一轮一轮往前推，银行担心的那些坏账并没有变成吞掉净资产的现实，不良率基本稳住，分红照发。被压住的估值于是开始往回走。

2024年银行板块涨了43.5%，是近十年最大的年度涨幅，同期沪深300只涨了14.7%。农业银行涨超55%，工商银行涨超54%，四大行在年底连续盘中创出历史新高，农业银行的市净率率先重新站上1倍。

这里有个容易被忽略的点：这一轮银行赚的不是成长的钱。银行的规模增速、息差、ROE其实一路在往下走，没有什么成长性可言。它赚的是两段确定的钱——一段是估值从0.5倍修回1倍，担忧消除带来的修复；另一段是稳定的股息，国有五大行加权平均股息率4.66%，相对十年期国债有将近3个点的利差。

更本质的变化是属性变了。2022年市场把银行当成一个随时可能暴雷的风险资产，到了2024年，它被重新当成一个稳定吃息的资产。从风险资产到吃息资产，这个身份的切换本身就值一轮估值修复，跟业绩好不好关系不大。

三、今天的地产，站在当年银行的位置上

再看今天的地产，相似的地方一眼就能看到。A股房地产板块如今有60多家公司破净，板块的机构配置降到历史最低，整个板块的估值处在历史最低位。压住它的，同样是"坏账"两个字。

不一样的地方在坏账的位置。银行怕的是别人的坏账——它是债权人，担心借出去的钱收不回来；地产是自己在制造坏账——它是债务人，房子卖不动、存货要减值、债还不上，坏账出在自己的资产负债表上。这个区别后面要专门讲，它决定了这个对照能走多远。

但就形态而言，两者确实站在同一种位置上：被一个坏账叙事杀到极致，市场不敢给估值，一旦叙事反转，就有修复的空间。叙事反转的早期信号，地产这边已经能看到一些，集中在一线城市。进入2026年，北京、上海、深圳的二手房成交量明显回暖，深圳1月的二手房成交量同比增长四成多，创出近十个月的新高；更值得留意的是挂牌端，上海的二手房挂牌库存连续九个月下降，比一年前少了两成左右，挂牌价的环比跌幅也在收窄。成交量起来、挂牌量减少、价格出现止跌，这三件事同时发生，比单靠政策刺激撑出来的某一个月放量要健康得多，也更接近一个真实底部该有的样子。

但这暂时还只是一线城市的局部信号，能不能扩散到全国、能不能持续，都要再看。更要紧的是，地产的出清远没有走完——这一点，看龙头就够了。

四、但地产终究不是银行

到这里必须把对照的另一半讲清楚，否则就是拿一个好故事往普遍规律上硬套。地产和银行最大的不同，是永续经营的底气完全不在一个量级。

银行是有牌照的永续经营生意，背后还站着央行这个最后贷款人。坏账担忧一旦消除，它还是那个稳定赚钱、稳定分红的银行，估值修回去顺理成章。地产是项目制、高杠杆的生意，它的永续经营本身就要打一个问号；更麻烦的是它面对的需求是人口和城镇化见顶之后的长期下台阶，不是一个会自己修复的周期性回落。

这种脆弱，在万科身上看得最清楚。2025年初深圳国资接手了万科，第一大股东深圳地铁的董事长一度亲自出任万科董事长，原来的管理层陆续退场。接手之后的这一年里，深铁先后十多次向万科提供借款，累计三百多亿元，利率低到2.3%出头，专门用来兑付万科到期的公开债券。即便有这样的输血，万科2026年仍有约147亿元公开债到期，其中四到七月集中到期一百多亿，部分债券最后只能用先兑付一部分、剩下展期一年的办法过关。一家背后有深圳国资全力托底的龙头，尚且要靠大股东持续输血才能一笔一笔把债还上，这本身就说明，地产的信用风险远没有出清，坏账对地产不是一种悬在头顶的担忧，而是正在发生的事实。

这一点在活下来的央国企身上也看得很清楚。即便是经营最稳的那几家，盈利也在快速下台阶：2024年保利发展的归母净利润下滑了将近59%，ROE只剩2.5%；中海下滑约39%，ROE 4.2%；表现最好的华润置地也下滑了18%，ROE 9.5%。把它们和银行稳定的10%以上的ROE摆在一起，差距一目了然。银行修复后能稳稳地吃息，是因为它的盈利稳；地产即便修复，吃息的稳定性也要弱不少——保利承诺分红比例不低于40%、当前股息率5%出头，听上去不错，但这是建立在利润还在下滑的基础上的。

最要紧的一句话留到这里说：低市净率从来不等于便宜。银行当年的0.5倍是风险偏好的错杀——担心的坏账最后没真的来，所以是错误定价，修复值得赚；地产今天的破净里，有相当一部分是资产质量真的在恶化——担心的坏账正在发生，那就是合理定价，碰不得。能不能赚地产估值修复这笔钱，唯一的前提是判断它的坏账担忧会像当年银行那样被证伪。而这个前提现在显然还不成立——连万科这样的龙头都还在靠大股东输血还债，出清远没到头。

所以即使这个对照成立，它指向的也不是全行业的修复，而是出清之后、活下来的少数央国企的修复；赚的是剩下来的那批公司从风险定价回到正常定价的钱，不是行业困境反转的成长钱。这两者的赔率和确定性，差得很远。

五、轮到地产，要等两件事一起发生

就算认下这个对照，还有一个时点问题：为什么是现在开始想，而不是更早或更晚。这要从风格切换的节奏说起。

上一轮的起点是成长见顶。2021年底新能源见顶，宁德时代一天蒸发掉一千多亿市值，那时它还是A股市值第二、仅次于茅台的公司。成长降温之后，资金转向了红利和价值，银行的估值修复正是那一轮风格切换里最大的一块——中证红利低波全收益指数在2022到2024年逆势拿到了42.6%的回报，同期沪深300、上证50都是负的。

这一轮的成长主线换成了AI。2025年算力股翻倍的比比皆是，到了2026年，这条主线不但没有放缓，反而因为编程类的AI Agent真正跑通而又往前推进了一步——代码生成从"试试看"变成了"能直接放进生产环境用"，由此带来的算力消耗也成倍增加——2026年4月，GitHub一度暂停了Copilot付费版的新用户注册，因为agent跑多步长任务的算力成本，常常已经超过了订阅套餐本身的价格。所以在笔者看来，AI的产业趋势还在往上，向上的空间甚至比一年前看得更远，现在谈顶还太早。但再强的成长行情也总有降温的那一天，无论它发生在什么时候、因为什么原因；到那时，资金照例会去找下一个位置足够低、又有边际改善、还能稳定吃息的方向。

顺序很重要。地产估值修复要真正启动，得有两件事同时到位：一是成长主线降温，资金从拥挤的地方溢出来；二是地产自己的坏账担忧被证伪，出清走完、销售站稳。现在这两件事一件都没到——AI还在加速往上，地产还在艰难出清。所以对笔者来说，这暂时是个观察项，不是一个行动。

当然，市场从来不会这么单线地走。上一轮从新能源见顶到银行修复，中间还夹着中特估、AI那波脉冲，没那么干净利落。但"成长见顶、资金回流低位价值"这条粗线，过去几轮反复出现，值得认真对待。

笔者把这个对照写下来，不是说现在该去抄底地产——两个前提都没满足。是想记住一种可能重演的走法：上一轮成长见顶之后，被坏账压在最低位的银行，用了三年走完从风险资产到吃息资产的估值修复；这一轮如果重演，地产排得上候选名单，但它能走多远，取决于最后活下来的是谁，以及这些公司还能不能稳定地赚钱、稳定地分红。在看清这两件事之前，地产对笔者而言还只是观察清单上的一个名字，不是一个结论。